2018年一季度投资管理总结

钟兆民   2018-04-24 本文章463阅读

一:貌似与众不同,实是坚守本分,追求正道成功


按照管理大师德鲁克的理论, 任何一门生意必须有底层的事业逻辑。我们的投资逻辑便是经济学的常识和公理:长期而言“价格围绕价值波动”。企业的价值是未来自由现金流折现之和,其中主要变量是企业未来的经营情况和货币市场利率。理论而言,资本市场的波动只是影响公司股价而不影响企业的内在价值,对待价格波动的态度是“价值投资的试金石”。长期寻找并投资杰出企业为我们的初衷,资本市场估值特别低或特别高时给我们带来增持或减持的辅助性机会,其他时间我们耐心静候企业价值的增长。


我们的投资策略已经非常化繁为简,貌似与众不同,实际内核是坚守本分,追求正道成功。对长期前景我们充满信心,但过程一定不会平坦,人间正道是沧桑!值得欣慰的是我们的投资人和我们的投资研究团队都认同长期价值投资,发扬马拉松锲而不舍的精神并将之付诸行动。


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二:今年一季度国内外形势及资本市场的变化与思考


1,先进制造业的变化和中美贸易战的影响

通信行业:通信行业对于核心半导体器件依赖程度大,且这些零部件有很多都是美国企业独有,从这个角度来看存在风险。目前关键是如何对中兴事件做出定性分析,这件事情是在特定背景下美国监管机构对违规行为的处理,不能单纯认为是美国对中国相关行业的打压。中兴通讯是中国主要的通信设备公司之一,全球市占率10%左右,中兴受到影响后,5G还是会向前发展。如果因中兴事件牵涉到华为,则可能对中国通信行业带来更大冲击,进而影响到5G的商用化时间。

 

电子行业:手机产业链受中美贸易战的影响有限,因为主要的行业利润在美国企业,如终端的苹果和上游的集成电路厂商。目前来看中美双方在电子产业链是深度缠绕的供应链关系,很难完全分开。除非因为中美冲突造成5G进程放慢,使得中期换机需求减弱,否则不会是电子行业的核心影响因素。2018年一季度苹果机型销量一般,导致市场对电子行业企业的预期变弱。但眼光放长远,我们投资的光学产业链不仅是应用在手机上,也应用在更多移动终端,例如汽车ADAS系统的快速普及。又如华为P20等新机型开始应用三摄,也可以看出视觉需求依然是需求端关注的核心竞争点。

 

 

汽车行业:一季度乘用车销量微增(2.6%)。行业继续分化,我们关注的公司中表现最好的龙头公司,增速都在40%以上。新能源汽车的销量增速好于预期,一季度同比增速达到136%,目前各个主要自主品牌都已推出了作为长期核心车型的新能源车,而不是仅仅适应补贴政策的产品。

中美贸易战使得汽车进口关税和合资公司股比放开事宜成为当前关注的重点。其实政策层面从前两年就开始考虑拆除行业壁垒,走向完全市场化。合资公司股比放开事宜已公布时间表。汽车进口关税调整的幅度以及时间表尚未公布,目前从奔驰宝马等豪华品牌来看,同级别进口车型比国产车型贵20%左右。从长期来看,会影响行业的定价体系,压缩现在的高“级差”现象。

汽车核心的半导体零部件还存在对外依赖现象,但主要的来源比例更大的在于日韩和欧洲,单纯依赖美国的元器件较少。随着关税调低和合资股份比例的放开,本土汽车公司一定是面临更加市场化的充分竞争市场,自身内部的核心竞争力才是根本。

 

中美贸易战的演化使得整个科技制造领域更加强调“自主可控”。从长期来看,政府和企业会更重视对于底层核心技术的掌握。


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2,一季度医药行业的变与不变

变化的是行业的政策,但不变的是提升药品可及性和可支付性的本质、对药物经济学的关注、对临床试验数据的重视、创新药的长期投资逻辑,看清了政策的本质、行业发展的规律,才能“不畏浮云遮望眼”,医药投资才能走得更远。我们长期看好创新药的重大投资机会,仿制药一致性评价会有阶段性机会,但机会仍然属于综合性、平台型企业。


一、创新是医药板块的时代主旋律:从2017年开始,随着国内药品政策改革的深入,国内医药企业正在经历从仿制向创新转型,参与全球的竞争。无论是优先审批、上市许可人制度(MAH)、还是承认国际多中心临床结果、加入国际人用药品注册技术协调会(ICH),这些都将快速提升创新药的审批速度,也拉开了创新药投资真正的“元年”。


CAR-T疗法的国际研发竞争激烈,中国在研项目超过美国:近年来CFDA在政策上更加的开放和包容,2017年12月22日,CFDA 发布了《细胞治疗产品研究与评价技术指导原则(试行)》,标志着我国正式开启免疫细胞治疗产品的注册上市流程,金斯瑞生物、安科生物、佐力药业、银河生物、中原协和等多家企业的临床申请获得受理,国内CAR-T研发和产业化加速,追赶欧美技术前沿、甚至不排除未来有弯道超车的可能!


“零关税”政策冲击有限,发展国产创新药才能真正提升药品的可及性和可支付性:4月12日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,会议决定,从2018年5月1日起,我国实际进口的全部抗癌药实现零关税,“零关税”政策对提升老百姓药品可支付性有帮助,但是帮助不大,目前药物平均进口关税是4%-5%,有些抗癌药的关税是2%,从价格角度来讲,进口关税的取消对进口药物价格的影响不大;政府只有扶持这些进口药品的对手,也就是扶持和鼓励国产创新药、引入更多的竞争者,才能真正有效的降低进口抗癌药的价格,贝达药业的埃克替尼就是很好的例子,埃克替尼的上市迫使阿斯利康的吉非替尼接受大幅度降价的国家谈判(降幅55%)、迫使罗氏的厄洛替尼主动降价(降幅58%)。


中美贸易战对行业、特别是创新药企业的影响有限,国产创新药走向欧美市场还有较长的路要走:已公布的贸易清单中出现百余项医药行业相关产品,主要为部分原料药制剂、生物制品及相关医疗器械等2017 年我国对美出口的原料药、药品制剂、医疗器械分别为 39、12、58 亿美元。


二、仿制药会有阶段性机会,但是更看好综合实力强劲的企业:未来仿制药的行业集中度会进一步提升,一致性评价、药品优先审评制度、《中国上市药品目录集》等政策,本质是通过促进仿制药替代原研药,降低用药负担,提高药品可及性,恒瑞医药、正大天晴、石药集团、齐鲁制药等研发和资金实力强的综合性、平台型企业是最大的赢家。


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3,一季度互联网行业的变化

整体移动互联网移动用户数达到10.9亿,接近饱和,增速从去年一季度的15.9%下降至5.4%。但是网民对移动互联网的依赖程度进一步提高,人均单日使用时长从17年的230分钟增长至273分钟,同比增加18.6%。

 

互联网向各个垂直领域渗透,从细分行业领域来看,短视频增速高达522%,是最明显的亮点,凭借其内容数量的多样化和算法智能推送,持续抢占用户时间。

 

用户下沉趋势更明显,年轻的长尾用户成为移动互联网新流量重要来源:三四线城市及以下移动网民占比接近55%。用户下沉,也促进了拼多多,趣头条,快手、抖音等应用快速崛起。

 

微信小程序用户规模迎来爆发式增长,月活突破4亿:对用户而言,小程序的浏览体验更好,轻巧流畅,对企业而言,小程序的开发成本和开发周期都比APP更低,可以更快更直接地投入市场中。随着小程序的应用场景不断完善,微信的社交红利将得到进一步转化。

 

电商渗透率继续提升,用户规模同比增长15.2%,受益于微信和小程序提供的商业闭环,拼多多呈现爆发式增长,月人均使用用次数、时长上分别同比增长41.1%、48.7%。生鲜电商行业用户规模同比增长117%,成为电商行业的主要增量。

 

手游行业同比增长18%,腾讯、网易等龙头公司份额继续提升,占据iOS手游收入TOP10中的9款。中国手游在全球试产排名提升明显,2018年3月全球iOS手游收入TOP5中有4款来自中国厂商。


互联网金融如火如荼,传统银行开始进入战场和互联网公司竞争消费信贷市场。综上所述,互联网及移动互联网的人口红利已经进入尾声,超级平台形成寡头竞争,互联网企业进入短兵相接时代,拼的是产品、拼的是服务。


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三:未来投资展望和投资策略


持续不断地优选行业、优选极品型的公司是我们的本职工作, 消费品、服务业、互联网物联网、医药健康和科技制造是我们优先选择的几个行业。我们的投资策略一直坚持“长期投资、集中投资”为主,辅以基于估值的交易。

 

短期看来, 国内国外充满变数, 国内政府实施去杠杆强监管的政策, 国际上区域冲突战争不断,中美贸易摩擦不断升级变化,资本市场也反应强烈;长期看,中国经济从高速发展过度到高质量发展是不可改变的规律,其中蕴含着巨大的投资机会。回顾我们从业二十五年,从来没有哪一年经济学家会说今年形势很简单,总说今年形势比任何一年多复杂,但是改革开放四十年来, 中国经济曲折中一路向前从未改变。经济规律和投资规律从来没有变过,改变只是形式,本质从未改变。


我们唯有坚守本分,遵循规律,努力工作,天道酬勤,美好的未来靠奋斗!


东方马拉松投资管理公司董事长  钟兆民

2018年4月23日