尊敬的投资者：

回顾过去的2021年，宏观基本面与资本市场均颇具挑战。新冠疫情自爆发已持续两年，据统计，截至2022年01月11日全球累计确诊病例超过3.1亿例，累计死亡病例已达551万例。虽然国内疫情的管控总体平稳，然而全年仍然不时且多点地发生案例，就眼下而言，新冠疫情将在未来较长的一段时间内持续对居民生活及经济活动造成抑制影响。此外，国际方面的中美关系，国内对互联网、教培及房地产等多个行业的调控，均对资本市场，尤其是直接相关的公司造成剧烈冲击。

2021年，A股市场总体呈现先扬后抑、持续分化的走势。许多为大家熟知的优质白马股在经历2019及2020年大幅上涨后，在2021年遭遇了大幅回调。在这样的行情下，我们的基金业绩在2021年有所承压。我们曾在年初的时候给各位投资者致信，提到在经历两年大涨后，要降低单一年度的收益预期，把关注点放在基金的长期表现。事后来看，虽然基金遭受了不同程度的回撤，但基金的长期业绩仍维持在长期目标范围内。

熟知我们的投资者应该了解我们团队对市场精辟的总结：市场短期是多变量非线性复杂系统，而长期是简单系统。基于对投资本质的认知，我们的投资方法重基本面且着眼于长期，因为这样经济规律在投资活动中的作用会更加显著及有效。然而，规律的长期有效伴随的是短期无序的波动，从而导致组合的短期回撤难以避免。我们的事业除了致力于实现长期业绩目标，也极力反思如何降低组合的回撤，提升投资者的持有体验。

在2021年，我们团队在投资管理上取得了多项突破性成果，我们相信这些立足长远的工作，能在未来给我们的投资者带来收益与体验上的持续提升。在此与各位投资者做简要的分享：

一、对投资原理“应用的原创性突破”

巴菲特说过：定量分析能赚确定的钱，定性分析才能赚大钱。投资价值是企业未来自由现金流折现，对该原理的理解，尤其是对应用局限的突破，算是我们第一项原创性研究成果。超越定量分析与DCF分析逻辑，像投资市中心房产那样，紧握稀缺公司的股份，无问西东，无问波动。这项成果将会极大地掀开我们的投资回报的天花板。

二、对风险管理理解突破“理性的局限”

理性决策无法管理市场非理性和投资经理非理性，由此双重非理性引发的回撤，必须用强行平仓来管理非理性回撤。这项原创性研究成果可以说，守住了回撤的底线，为投资风险兜底，由此掀开了投资管理事业的天花板，服务好更多投资人。

三、立足中国，投资全球优势产业

国际视野有利于我们提高认知，找到更多更优质的投资机会。当下的企业竞争是全球化竞争，在中国做到第一，不意味着在全球能做到第一。因此，国际视野一方面能帮我们直插本质，找到全球第一的企业；其次，通过学习先进公司的技术、管理及发展历程回过头来看同类型的本土企业，能够有更好的认知。从欧美与中国的产业分工来看，国家之间的竞合既有竞争对抗也有互利的合作。欧美高科技企业的创新，是拉动全球经济增长的重要引擎之一。中国有科技含量有经验累积的科技制造业，在全球产业链分工中有难以替代的位置。所以我们非常看好全球创新增长与产业链分工的机会。

以下，请看团队各行业更详细的具体分析和分享。

一、传统消费部分

2021年受到新冠疫情反复影响，居民消费整体表现不佳，消费场景受限和外出频率降低拖累整体需求，消费复苏之路屡次被疫情打断。根据商务部的数据，社会消费品零售总额在第二季度出现断崖式下跌后，三、四季度保持低位运行，整体仍处于一种弱复苏的状态。

与此相应，2021年消费板块的股票表现总体不是很强。

首先，在国内疫情相对平稳的月份，消费总体还能保持稳健，而如果某些省份出现新增确诊病例，消费或多或少都会受到影响，尤其是与外出就餐、旅游住宿、线下购物相关的行业。其次，2020年的疫情迫使政策保持流动性宽松并由此导致短期内财富结构和消费能力的分化，这一情况在2021年被纠偏，并由此引发了对产业政策的一些担忧。第三，原材料和包装成本在2021年涨幅较大，使一些消费品公司的盈利能力受到影响。第四，从2016年到2020年，消费板块的估值出现了较大幅度的提升并在2021年初达到了相对高点，需要一定时间进行消化。

展望2022年，我们仍然相对乐观。首先，虽然疫情的影响依然存在，但对消费心理的影响力度会逐渐消弱。其次，近期召开的中央经济工作会议对稳定内需提出了明确要求，相信下一步会有强有力的举措出台。第三，2022年的大宗商品再度大幅上涨的可能性较低，而一些有定价能力的公司已经开始将成本压力传导到下游，从而带来盈利的明显改善。第四，经过一年的消化之后，很多公司的估值已经回到了相对合理的区域。

具体而言，作为可选消费代表的白酒行业，需求韧性极强，业绩确定性仍高。我们预计，某高端白酒龙头公司明年产能相对充裕，业绩加速增长将成为行业亮点。次高端白酒在消费升级和全国化扩张的驱动下，仍会造就多个品牌的优异表现。啤酒行业在高端化的大背景下，2022年有望迎来成本下降和需求恢复的双重动力，盈利弹性较大。而中长线逻辑清晰的运动服饰、生猪养殖龙头公司经营处于底部，具备长线布局价值。此外，我们也看好需求增长相对独立于宏观经济环境，并且行业竞争格局比较清晰或逐渐好转的细分领域，比如快递、食品工业化、家居建材等行业的优质企业。

二、互联网部分

回顾2021年，国内整体互联网板块的整体处于回调状态，而中概互联网公司的调整幅度更深，中概互联指数下跌超过40%。2020年由于疫情初期居家隔离，大家普遍在线上上课办公，用户线上时长大幅提升，叠加国内和海外的流动性宽松，互联网公司在2020年至2021年初呈现出高速增长，股价也有较高涨幅。但随着疫情后生活的正常化，国内宏观消费经济下行，互联网整体管理趋严，对数据和安全监管增强，及互联网各种细分行业的限制性政策出台，整体互联网公司盈利增速下降，互联网板块开始明显回调。

从国内消费互联网本身所处的阶段来看，当前行业增长确实出现一定的瓶颈，无论是用户时长，还是整体线上渗透率都基本处于接近饱和阶段（网民渗透率突破 70%，人均单日时长稳定在5小时以上），纵观线上社交、娱乐及电商，各行业的整体创新能力和运营效率都没有明显提升。

不过，展望明年，我们对互联网行业还是非常乐观。首先是各大互联网龙头公司的股价在经历了漫长的深度调整，基本处于历史最低估值区间。其次，很多公司的新业务也都处于快速增长阶段，越来越多的公司开始发力海外市场，而且也取得了明显的突破，第二增长曲线已经非常明显。

近些年，医药板块经历了多轮的剧烈波动，在2021年极端分化的市场环境中，波动尤为明显，2021年2月和6月份，申万医药指数创出阶段性的新高，不少优质个股股价创出历史新高，而在2021年下半年，医药板块整体走弱，部分公司股价出现非常大幅度的回调，主要是由于部分公司估值过高、其他热门板块的抽水效应、医药政策预期的混沌引发过分担忧、以及市场环境加剧悲观情绪等多方面因素共振引起。

未来展望：医药行业长期比较优势明显

医药板块长期投资逻辑并没有发生改变，供给创造需求，而需求取决于消费意愿和消费能力：

（1）人类对医药的需求，理论上是没有上限的，而优质的供给会创造巨大潜在需求。

（2）从消费意愿来看，人口老龄化带来的医疗新增需求是确定的，而随着人口结构变化以及疾病谱变化带来新的未满足的需求。

（3）此外，消费能力和医疗水平提升带来的诊疗升级也是确定性的趋势。

投资策略：站在全球的高度进行医药板块的投资，找最佳的投资机会

长期来看，股市是称重机，是经济基本面的原因决定股价涨跌，而非短期的心理因素。从经济学的角度看，长期超额收益的来源有两个部分：一是微观经济学视角的垄断能力（专利、技术等）；另一个是宏观上具有比较优势的趋势（人口、工程师红利等），我们团队今年在国际化布局中投入了非常多的精力，也取得了阶段性的成果和投资心得：

美股医药板块：通过精选个股和创新领域的赛道型投资进行布局，具体而言：

（1）配置估值合理的白马蓝筹：例如美股某头部制药企业，其研发能力和综合销售能力长期处于全球领先地位，作为全球疫苗巨头之一在疫情爆发的当下找到了新的发力点，和德国企业合作开发了全球首款上市的mRNA疫苗，仅靠着这一款药，帮助其在2021年上半年重归世界药企收入的冠军，公司股价创出历史新高，市值超过3000亿美元。

（2）通过ETF等方式参与创新性领域的投资：从全球的视角看医药行业投资机会，医药行业最优质的供给，未来很长一段时间，依然大概率在美国。可以通过配置相关的ETF，对医药板块创新性机会，进行组合式、赛道型投资。

A/H股医药板块：寻找具有中国的比较优势的公司，骑着“白马”找“黑马”，具体而言：

（1）部分白马蓝筹，低垂的果实显而易见，坚定买入和持有：当下医疗服务和研发服务（CXO）板块的整体估值并不低，股价的大幅度回调本质还是前期估值泡沫所致；而创新药和医疗器械板块我们认为未来仍存在结构性的机会，例如某头部创新药企业，当前正处在调整发展战略、推进转型升级的重要阶段，正如其董事长在研发日讲到，“要耐下心来，认认真真把创新和国际化做好，突出差异化发展策略，更多拓展竞争没那么激烈而临床又有需求的领域，形成我们自己的特点和竞争力”，我们相信，只要公司保持战略定力、做长期难而正确的事情，持续结出创新的硕果和真正走向国际化是顺理成章的事情。

（2）同时伺机捕捉行业“黑马”机会：例如，我们团队近期深度研究的某头部压力容器公司，其业务覆盖制药、化工、动力电池材料等多个领域，是具有国际竞争力、中国本土比较优势的特种装备（压力容器）制造商，有“黑马”潜质。

回顾历史，科技创新是第一生产力，在宏观环境不好的时候更具稀缺性。今年2-3月市场显著调整后，A股在新能源、半导体等景气赛道快速形成共识，形成年内最好的一次上涨机会。当时我们认为这几个行业估值较高、交易拥挤，没有迅速跟上，错过了年内抓收益的最好窗口。反思今年的问题，我认为未来投资科技行业，需要更前瞻的布局思维，能够更早的找到产业链上绕不开的核心环节，甚至预见景气度变化。行情本身不可预测，但是如果我们能找到时代发展的“必由之路”，在不拥挤的时候先占位，就能做时间的朋友，更从容的取得收益。

站在当下，新能源经过今年的强势表现，明年的高景气度也已经有所反映。以汽车为例，明年新能源汽车仍然增速很快，但是增速最大的部分可能是混动车型，相对纯电车型对电池的消耗较少。今年上市的纯电动车续航历程普遍在500公里以上，单次充电的续航已经不是最当紧的问题，反倒是充电速度成为下一个必须解决的问题。800V平台成为电动化发展的“必由之路”，相关的产业链机会市场上近期讨论较多，但都集中在A股。实际上，我们认为真正能解决800V平台普及的核心公司恰恰在美股，且其估值也比A股合理，这是我们接下来要布局的重点。此外，相对于电动化发展到成熟期，汽车的智能化还是方兴未艾，未来几年汽车将快速向无人驾驶的方向变革，这部分投资机会我们今年已有所收获，未来会进一步加强布局。

过去十年，移动互联网、大数据、人工智能、5G、以数字货币为代表的区块链等技术层出不穷，推动着半导体行业蓬勃发展。展望未来十年，除了以上技术会进一步发展，VR/AR已经进入大规模爆发的临界点，预计今年Oculus Quest II的销售量能达到千万级别，推动VR生态的良性循环，接下来还有机器人、无人驾驶的大规模应用。英特尔预计全球半导体市场规模将由2021年的5500亿美元左右成长至2030年的10450亿美元左右。由于国产替代的持续进行，中国半导体企业的增长空间会大于上述预测。

在数据量爆炸式增长的同时，摩尔定律却逐渐失效，超越摩尔定律成为信息技术新时代的主题。我们的资深研究员任兵认为：新的计算原理（量子计算、类脑计算）、新的材料体系（碳化硅/氮化镓）、新的计算架构（RISC-V、异架构-CPU/GPU/FPGA（现场可编程门阵列））、新封装（芯粒技术、系统级封装、3D堆叠）都蕴含着显著机会。比如近几年英伟达依靠GPU正在成为新一代计算平台霸主；英特尔通过收购Altera形成横跨CPU、FPGA、GPU的异构计算平台生态。未来碳化硅材料将带来电动车充电体验的革命性改善，预计碳化硅器件市场规模将由2020年的不足5亿美元成长至2030年的300亿美元（数据来源：II-VI）。

另一方面，中美关系接下来最好是维持现状，最坏的情况是全面脱钩。半导体作为中美竞争的焦点，全球供应链的重组不可避免。以往芯片产业最怕的是做出来没人用，因为这样就不能持续迭代形成良性循环，但在如今供应链追求自主可控、疫情缺芯、较多细分行业需求爆发的情况下，我们观察到国内半导体越来越多细分行业自主份额开始提升：模拟、射频、存储、功率半导体、FPGA等等。

因此，我们对于半导体的投资思考会侧重两个方面，一方面是推动全球科技进步的顶级公司，大部分在美股。另一部分则是独具特色的细分市场国产替代标的，主要在A股。

在新材料方面，也出现了半导体式的投资机会，一方面新能源等产业的发展提出了对尖端材料的需求；另一方面很多先进材料的进口受限，也刺激了国内产业的发展，例如2020年东丽碳纤维的断供，帮助国产企业拿到了先进牌号产品的订单。

我们的资深研究员黄家杰认为：材料企业的竞争优势主要体现在成本或性能，无论是哪种壁垒，一般都会在设备、原材料、生产工艺数据、应用验证、合作研发等方面体现，我们的研究也是围绕着这些方面展开。适合投资的新材料公司一般有以下特征：生产壁垒高，客户粘性强，下游景气度高，扩产不受限。根据壁垒的不同，性能型材料讲究技术驱动，比拼的是研发能力和产品稳定性，成本型材料则侧重成本的下降路线和企业能够提供的增值服务。基于以上投资逻辑，我们看好应用在半导体、新能源等行业应用的新型材料，兼具成本、性能优势的高端特钢、工程塑料，以及各种类型的膜材料。

军工也是我们看好的高景气度方向。纵观全球军费变化的历史，国家任务是决定军工需求的核心驱动力。未来十年，祖国统一和中美竞争是绕不开的话题。考虑到军费投向和装备的战略意义，我们看好航空装备产业链。我们认为最好的军工投资方向需要具备长赛道、高壁垒、高景气和民用拓展的特征，因此我们最看好航发产业链和军机材料端，例如碳纤维和高温合金。其中有些公司不仅仅受益于军工需求的爆发，本身也是先进制造的代表。我们更喜欢把军工和材料的投资结合起来，找到军民两端都有发展空间的企业。

总结：对投资业绩及长期经济发展充满信心

休整是为了跑得更远，展望2022年，我们对投资业绩及长期经济发展充满信心。

第一，时间是价值投资的朋友，只要我们选择投资了优秀的上市公司，耐心是投资的美德，只要静待花开，静待富贵。

第二，守住优秀的公司，继续在全球范围积极寻找新的投资机会。

我们坚信中国的消费服务和享受工程师红利的科技制造、欧美的科技创新、欧洲有文化和历史沉淀的消费品甚至奢侈品，是未来十年以上投资主赛道，蕴含着令人兴奋的大机会。

中国市场还是我们的主场，虽然市场短期是有压力，中长期而言我们非常乐观、信心满满。国际市场诸多区域性、时代性的大机会还等着我们挖掘。我们的投资团队经历了多轮牛熊的考验，希望用东方智慧和马拉松的毅力，在全球范围内寻找商机，投资主要国家地区优势产业、投资符合时代的新兴产业、投资超级明星英雄式企业家创办的企业，为长期信任我们的投资者和合作伙伴，追求更高更稳更久的投资回报。

（完）