致投资者的信

二〇二二年一季度投资管理与分析

一、史无前例复杂的国内国际形势：世界变化无常，内心要平静如常

10年一遇的股灾、50年一遇的战争、百年一遇的疫情，还叠加中国崛起引起的中美、中外紧张而特殊的国际关系，真是百年未见甚至千年未见之大变局，这样多因素共振的概率太小太小，但是就是实实在在地发生了。

回顾过去几年，两次市场重大危机时刻，我们通过专业公开媒体《红周刊》和我们自己公司公众号，公开发声明确表达我们的观点，敢于加仓。上次是2020年3月18日美国三个熔断的时候，这次是2022年3月9日，市场最恐慌的时刻，一周后，刘鹤副总理代表国务院金融稳定发展委员会发言，明确表达了中国政府的态度，市场大幅反弹，脱离恐慌，进入平稳阶段。

关于疫情，全球主要国家及地区已逐渐放宽本地的防控措施，中国大陆疫情防控政策是坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，不断提升分区分级差异化精准防控水平，快速有效处置局部地区聚集性疫情。本轮国内疫情反弹，以上海最为严重，随着多省市集中力量支援上海抗疫，相信上海本轮疫情会较快得到有效的控制。疫情结束的时间难以预测，但应对疫情的手段越来越多、经验越来越丰富，相信我们政府可以做到“统筹好疫情防控和经济社会发展，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。

俄乌战争的走势同样难以预测，但本次战争必将引发全球供应链的重构，我们将持续观察对我们造成的影响并积极应对。

回顾金融史，就是一部危机史（参考以下两张附图）。南海泡沫、郁金香、大萧条、世界大战、石油危机、次贷危机等等，每次危机各不相同，但有一点不变，危机总会过去，长期而言，每次危机都提供了很好的投资机会，从而才有了业界“不要浪费一场危机”的说法。纵观历史，股票仍然是过去上百年来回报最高的资产品种。

（图一：沪深300指数及代表事件）

（图二：标普500指数及代表事件）

二、全球资本回顾和目前所处的位置

在极端复杂的宏观背景下，全球主要资本市场的表现各异，按照动态市盈率（PE（TTM））总体判断，美国标普500指数（图三）还处于历史高位，而A股（图四）及港股（图五）则均处于历史低位区间。

（图三：美国标普500指数上市以来PE（TTM） Band）

（图四：万得全A指数上市以来PE（TTM） Band）

（图五：香港恒生指数上市以来PE（TTM） Band）

从结构上来看，多个热门板块也已下跌至历史的低位区间，包括互联网行业（图六）、生物医药行业（图七）及科技行业（图八）。

（图六：中国互联网50指数上市以来PE（TTM） Band）

（图七：生物医药指数上市以来PE（TTM） Band）

（图八：香港恒生科技指数上市以来PE（TTM） Band）

从估值来看，极端复杂的宏观环境所面临的不确定性，导致了A股与港股市场均处于历史低位，我们认为无论是整体市场，还是部分行业，当下正蕴含着极佳的长期投资机会。

三、我们的研究思考和未来机会展望

1、价值投资的历史性良机呈现：宏观我们只能适应，微观我们可以有所作为；我们在积极地进行深度研究工作，我们坚信现在是价值投资的历史性良机。

2、市场的经济学和哲学问题：资本市场，虽然长期一定价格反映价值，但她像一个脾气暴烈情绪主导的公主，时而疯狂，时而恐慌。股市大部分时间是经济学的问题，可以通过定性的研究和定量的估算，赚取合理的利润回报，但在极端情况下，是哲学的思辨，敢于逆向思考，敢于逆向投资。百年千年难遇的情况都发生了，再有更加困难的情景、再雪上加霜的概率很低，要学会逆向思考：天塌不下来！若真塌了拿现金也没用。要运用我们中国的哲学来思考，否极会泰来。

3、根植于中国，全球布局：随着国际形势和格局的变化，我们依然看好中国的消费服务、科技制造；美国的科技创新；欧洲有历史沉积的高端甚至奢侈消费品。

从不同国家地区的优势产业、不同行业的优秀公司、产业链上中下游不同环节的杰出企业，寻找牛股，构建弱相关能对冲风险的有机组合，是我们团队不懈的追求。

4、利润增长是驱动股价上涨的最大因素：我们认为长期投资收益来自三个部分，国家平均的阿尔法、行业的阿尔法以及杰出企业的阿尔法，其中，最大的部分还是来自杰出企业的阿尔法。长期而言，市场是称重器，利润是驱动股价增长的最大因素。

最后，我们用近三十年理论学习和实战经验与大家共勉：以做股东的心态做投资，是守本分、是返璞归真，是最聪明、最智慧的投资方法。

以下，请看团队各行业更详细的具体分析和分享。

一、传统消费部分

受疫情及诸多黑天鹅事件影响，消费在2022年第一季度开局偏弱。首先，全国疫情迅速蔓延、防控升级，线下商圈客流受到较强冲击，消费需求锐减，第二，企业经营承压，居民收入受损，使得消费支出更加谨慎；第三，大宗商品价格普涨，对消费品的成本产生实质性影响。面对诸多负面因素和不确定性，可以悲观的理由很多，但另一方面，目前消费股的估值水平已经接近2018年底贸易战和2020年初疫情爆发期间的水平，处于明显的底部区域，悲观的空间并不大。虽然疫情和内忧外患暂时压制了消费，但是后续修复依然可期，只要企业的长期逻辑没有改变，短期的下跌就是提供买入机会。

在传统消费领域，因为疫情主要在3-4月发酵，处于食品饮料的消费淡季，影响相对可控。从高端白酒龙头企业的一季度业绩看，增长还是在加速，部分次高端白酒甚至1-2月销售额已经与去年上半年相当。过去两年的情况表明，即使是在疫情下受到短期场景限制的中高端白酒，在疫情结束后都会有非常充分的回补，也就是说，疫情影响的是企业的经营节奏，但并不影响长期消费总量和企业远期现金流。

与2020年相比，今年疫情受益的大众消费品种有限，反而因为疫情阻碍餐饮消费和商超渠道促销，加上大宗商品持续涨价使成本承压，完成经营目标的难度显著加大。不过，调味品、方便食品、啤酒等行业的需求弹性小，长期可以通过提价对抗通胀；龙头公司的竞争格局在改善，可以以时间换空间，静待拐点出现。

疫情也打乱了运动服饰行业的经营节奏，尤其是高线城市的门店在3月后受“封城”的影响较大，不确定性增加。长期来看，运动服饰的行业景气度高，国产龙头的品牌力不断增强，份额将持续提升，比如我们关注的某国产品牌的市占率已经超越阿迪达斯（Adidas），成为行业第二，今年的增长目标也快于耐克（Nike）。尽管频发的疫情对于运动品制造企业的产能扰动较大，但优质产能的稀缺性较强，产能布局、客户结构、供应链效率有望支撑龙头公司中长期业绩表现。

生猪行业具有明显的周期性，本轮周期自2021年开始快速下行，年后出现二轮探底，且饲料价格持续维持高位，直接推高生猪养殖成本，行业再次进入亏损阶段，现金流面临较大压力。我们认为，成本优势是生猪企业穿越周期、实现出栏增长的关键。在猪价不确定性的背景下，把握成本的确定性是最为关键的，占据成本优势的龙头企业依然具备更高的投资价值。

二、互联网部分

今年一季度互联网板块经历了一次巨大的波动，除了疫情扩散、美国加息和俄乌战争等多种国内外事件的影响之外，2022年3月8日，美国证券交易委员会（SEC）将5家中国公司列入《外国公司问责法案》（HCFAA）的临时清单，再次引发了市场阶段性的恐慌。若一家公司连续三年被列入临时清单，将在2024年被摘牌，很多公司在短短几天出现了较大的下跌。不过中国很快做出了非常积极的回应，证监会与财政部等四个国家部委表示已经准备与美国SEC协商，将继续支持各类符合条件的企业赴境外上市，不断深化跨境监管合作，规定修订将进一步提升境外上市企业的合规水平，促进境外上市活动健康有序发展。

今年一季度开始，港股与中概股互联网龙头公司股票回购数量大幅增加。从历史来看，公司大规模开启回购是估值处于历史低位的体现，而且也是未来预期回报率提升的有效信号。从海外巨头如微软、苹果、亚马逊的回购历史看，大幅回购往往处于业务转型、股价承压期间，公司认为市值显著低于其合理价值，从长期来看都是历史估值低位，是为投资者带来更高回报的良好时点。

从整体政策来看，互联网龙头的监管环境已经基本稳定。更清晰的反垄断监管有利于行业的健康发展。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，高速增长掩盖了很多问题。监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网龙头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。

长期来看，我国的互联网龙头公司有巨大的投资价值，他们是经过激烈的市场竞争、拥有全球竞争力的数字经济平台公司，仍具有很好的商业模式和发展潜力。随着政策环境的逐步稳定，未来它们会迎来更健康持续的发展，而且目前估值也是近几年最低的阶段，我们对互联网板块维持乐观，相信现在的投资能带来更好的超额收益。

一、医药板块

随着药品和耗材带量采购、创新药品的国家价格谈判，以及DRGs（Diagnosis Related Groups，（疾病）诊断相关分类）支付方式改革等政策的持续推进及落实，对医药行业带来深远影响。在医改政策全面深化的背景下，行业优胜劣汰的竞争将会加剧，但医药产业也会走向创新研发及高质量发展的道路，并促使行业龙头企业集中度进一步提高。

2021年下半年以来，医药板块经过剧烈调整，我们认为当前的医药板块迎来重大的投资机会：

（1）创新药板块，看好有创新能力和国际化能力的企业，当下，部分公司具有高赔率的投资机会，底部价值凸显。我们看好的某港股生物科技公司，2021年取得非常好的业绩，其重点产品PD-1通过积极布局大适应症在国内同类产品中已经确立了坚实的领先地位，管理层战略清晰且坚定，研发管线短、中和长期呈梯队且有较强的竞争力。

（2）器械板块，看好创新型、平台型企业，长期价值凸显。我们看好的某头部器械公司，作为国内医疗器械生产制造及解决方案供应商，紧跟政策，抓好创新，不断加大研发投入力度，多年来在解决关键核心领域‘卡脖子’问题上取得了优异成绩，同时公司在国际化上稳步推进，是我国器械企业“走出去”的典范。

（3）研发服务板块（CXO），看好技术能持续领先的平台型服务提供商，但整体估值仍偏贵，需要耐心等待。

二、化工板块

在安全环保治理水平、管理标准不断提升的背景下，化工企业转型升级、高质量发展大势所趋，产业集聚势不可挡。园区化、一体化、大型化、高端化、精细化、国际化是未来化工行业发展的方向。

我们看好的某头部化工企业，是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。随着国内化工行业的不断发展，国内竞争局面会不断加剧，公司坚定不移地推进国际化战略，加强海外布局，形成差异化的竞争优势。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河，通过横向多跨品种的布局。我国普通化工产品过剩，但高端化工新材料严重不足，结构性矛盾十分突出，绿色化、高端化的发展方向为公司创造细分领域的新兴机遇。

去年制造业面临原材料上涨、缺芯、航运价格高企等问题，而以上问题在今年一季度依然存在。2月份的俄乌战争引发供应担忧，原油突破132美元关口；3月份日本地震，瑞萨、村田、索尼等企业停产让全球半导体供应链再度紧张；航运效率边际改善，但价格依然高企。2022年2月PPI同比上涨8.8%，CPI同比上涨0.9%，滞涨持续，叠加三月份以来全国疫情多点爆发，需求预期不好，中游制造业面临的宏观环境依然严峻。

纵使宏观环境不友好，但我们对中国制造业长期依然非常乐观，主要由于我国在生产要素上有着稳固的中长期优势：数量庞大、性价比高的工程师和产业工人，较西方国家更便宜、更高效的基建以及齐全的制造业供应网络，以上决定了我国制造业在中长期具备良好的全球竞争力。

分行业看，汽车产销开年顺利，但供应依旧受缺芯、原材料上涨扰动。2022年1-2月，汽车产销分别完成423.5万辆和426.8万辆，同比分别增长8.8%和7.5%，且较2019年同期呈现10%的增长。新能源汽车销量在涨价下依然维持高景气，同比增长1.5倍。我们认为，成本上涨、“新四化”长期会继续加强中国汽车产业链在全球的竞争力，但同时也对公司的议价能力和运营效率提出更高的要求。比如我们看好的某汽车玻璃龙头，排除不可比因素后毛利率依然稳定，并且在去年全球汽车产量不振的情况下持续扩大市场份额。

手机及消费电子需求持续平淡。受手机创新瓶颈叠加疫情导致的消费疲软影响，手机换机周期从28个月延长到30个月，国内各大安卓手机品牌今年迄今削减了1.7亿部（原计划20%）的订单，拐点尚不清晰，我们维持下一次消费电子大周期可能要等到AR/VR的观点。基于此，我们会继续关注行业里的细分机会，其中一方面是推动全球科技进步的公司，例如给电动车充电带来革命性体验的碳化硅材料，另一方面是具备清晰国产替代逻辑的中国公司，例如需要针对不同行业使用场景开发的功率半导体。

耐用消费品方面，我们在关注电动工具行业。电动工具的供给端主要集中在我国，背后的原因正体现了前文提到的中国制造的全球竞争力。中国锂电产业链全球领先，技术扩散使我国企业率先研发出大功率户外工具的电动化产品；工程师和产业工人红利使我国企业的产品迭代速度较海外对手更快，性价比更高。虽然电动工具的主要需求端不在我国，但由于消费者和销售渠道都有较强的品牌认知，需求刚性，而产品粘性又由电池生态创造，因此电动工具是个慢变量行业。我们会持续关注该行业及其中优秀的公司，寻找投资机会。

综上，虽然宏观环境的挑战依然存在，但我们依然对中国制造的全球竞争力比较乐观，当前的环境也将更加凸显那些有产业链地位和能够创造高附加值产品的公司的长期价值。