致投资者的信

2022年半年度投资管理与分析

尊敬的各位投资人，

大家好！

2022年上半年已经过去，在此为各位奉上过去半年我们对国内外经济最新的研究思考，同时也和大家分享我们团队内部投资管理的进化，充分沟通，进一步加深我们之间的相互理解，一起迎接更大的挑战和更好的未来。

一、宏观环境回顾

总体而言，我们认为二季度的宏观环境在复杂程度上相较一季度有增无减。在新冠疫情方面，中国经历了自20年初疫情爆发以来最大的第二波冲击，继深圳后，上海也进入了封城状态，且持续时间长达2个月之久。上海作为中国的经济中心，停摆是对我国经济以及信心的一次极端考验，随着上海顺利走出疫情的阴霾，我们认为，中国在疫情管控及经济平衡上会做得更加完善。

在国际方面，俄乌冲突仍无缓解的迹象，由此带来的是全球对能源及粮食价格居高不下的担忧，尤其是对俄罗斯能源依赖度极高的欧洲国家，能源价格飙升引发的经济衰退似乎已不可避免。此外，美国为抑制国内通胀，年内已加息三次，其中最近6月的一次加息更是二十七年来美联储首度一次加息75个基点，而美国10年期美国国债收益率已从2020年最低几乎0收益提升至目前最新3.0%的收益率。为此，全球投资者都在关注美国加息对全球经济及资本市场的影响。宏观相关的分析，网上有见地的文章也非常多，我们就不展开，我们认为我们不会预测全球宏观，但我们要分析跟踪，不会预测但要预防和积极应对。

二、全球主要资本市场及大宗商品表现回顾

在上述复杂的宏观环境下，全球主要资本市场及大宗商品表现也颇为动荡，以下，我们简要回顾一下全球主要资本市场及大宗商品的表现。

1、2022年上半年全球主要资本市场表现

总体而言，2022年上半年中美港三大市场均下跌，其中美股跌幅最大，纳斯达克指数及标普500指数分别下跌29.51%及20.58%。A股及港股市场虽然上半年回撤较大，但随着5、6月市场的回暖，跌幅已大幅收窄，其中沪深300、中证500、恒生指数及恒生科技指数上半年涨跌幅分别为-9.22%、-12.30%、-6.57%及-14.12%。

图一 2022年上半年全球主要资本市场表现

A股方面，上半年煤炭行业（申万一级）表现一枝独秀，涨幅为31.38%，其余板块均为下跌，跌幅最大的为电子行业，跌幅为24.46%，首尾行业表现差异巨大。

图二 A股2022年上半年行业涨跌幅

2、2022年上半年主要大宗商品表现

图三 2022年上半年主要大宗商品涨跌幅

从2022年上半年主要大宗商品的表现可见，上游能源及食品价格涨幅较大，其中能源相关的品种汽油、天然气及原油涨幅分别为60.92%、46.43%及40.50%。由于能源及食品是社会经济的刚性需求和最基础的物资，其价格上涨势必传导到经济的每个环节。

三、汇报我们团队内部投资管理的进化：弱市苦练内功，必助未来成功

虽然市场不总是有效，但长期而言，市场是高度有效的。经过近一年半的震荡，A股目前估值总体合理，市场的低迷反映了投资者对实体经济的担忧。作为资产管理机构，我们深知牛熊更迭是资本市场不变的规律，只有在熊市勤于练兵，才有可能在牛市收获硕果。

回顾2022年上半年的投研管理工作，我们对多项工作做出了优化，这些“应用型的创新”工作，相信将来一定会为投资人带来更佳的投资业绩及持有体验。现作简要介绍和汇报如下：

1、对风险管理理解突破“理性的局限”带来正贡献

今年以来，受各项因素影响，A股在3、4月进入了极度恐慌的状态。我们认为理性决策无法管理市场非理性和投资经理非理性，由此双重非理性引发的回撤，必须用强行平仓来管理非理性回撤。现在事后复盘统计来看，我们对市场非理性的认知及为此制定的应对机制，在此轮极端行情中带来了正贡献，有效减少了浮动亏损和回撤幅度。

2、应对市场非理性带来的风险及机会，制定“风控紧急状态管理办法”

受各国制定和实施的《紧急状态法》的启发，按市场是否理性划分，投资也面临着“平稳期”与“特殊时期”（紧急状态）的市场环境；为应对市场非理性和重大不确定性等特殊情形，制定了《风控措施在“紧急状态”时期的特殊规定》，这项公司治理创新，有助于我们在市场极端恐慌或极端疯狂时把握机会和规避风险，同时，在宏观环境日益复杂的当下，为面临重大不确定性事件制定了应对机制。

3、估值是价值投资的灵魂：真理越辩越明、估值越校越准。

在东方马拉松内部，风控部门每月收到投资经理的《投资交易计划书》后，会进行偏离度统计分析。如果发现标的市值、研究员估值及投资经理估值两两之间相差较大的情况，例如超过30%以上的时候，要求相关人员对估值进行校验，遵循逻辑寻找原因，不断接近真相或内在价值。

一个公司经过多种方法交叉验证，例如PE、PB、PS、DCF等等，再经过多位投资研究人员交叉验证，通过反复估算实践，估值就会越来越准。正如我们的一位有木匠工作经验的朋友的说法：“活干多了自有分寸”。估值原理和公式是一门科学，但实际上估值工作更像一门工程学问，在实践中不断打磨优化。

详细内容请见文章《真理越辩越明，估值越校越准》。

4、基于资产管理，制定更完善、可实施的投研闭环流程

我们认为资产管理与投资存在巨大的差异，作为资产管理机构，我们致力于打造精密、稳定的投研体系为投资人带来满意的投资收益以及良好的持有体验。为此，我们不断打磨，并制定了更完善、可实操的投研闭环流程（请见下图）。

图四 投资研究动态优化闭环

这个流程包括了生态型股票池的顶层设计，到具体标的定性定量评估、投资交易计划书的制定及反馈，再到最后组合的实施、监控及优化，流程之间环环相扣，既有相互支撑，也有相互制约，从而构建出稳定的投研体系。具体到每个环节内部，通过人员、职责、流程、工具的组合，实现内部目标结果的交付。

四、未来展望

展望未来，国内国外政治经济宏观形势仍将无比复杂且难以预测，只能积极应对。对于投资机会的把握，我们将始终专注于以下方面：

1、顺应时代，时代是最大的阿尔法：顺者昌！电动智能车、新能源等有全球绝对竞争力的中国优势产业；芯片半导体等国家鼓励、积极防御和追赶的产业；

2、男怕入错行：发挥中国主场优势，全球布局，投资各国优势产业，靠山吃山，中国、欧美以及东南亚，合理规划，适度分散布局；

3、投资就是投人：投资英雄式的企业家，物以稀为贵，人以殊为尊。不投没有灵魂的企业。

详细内容请见文章《东方马拉松投资钟兆民：拥抱经典核心资产及新经济新技术》

以下，请看团队各行业更详细的具体分析和分享。

一、传统消费部分

今年3月以来，受新一轮疫情影响，消费市场遭受巨大冲击，2022年1-5月社零增速同比下降1.5%，其中3、4、5月同比分别下降3.5%、11.1%和6.7%。消费者信心受疫情冲击走弱，可选消费和餐饮住宿受影响尤其大。但随着5月下旬疫情形势好转，稳经济、促消费政策力度加大，消费情绪逐渐走出谷底，消费数据开始回暖，我们相信，最艰难的时候已经过去，消费股下半年的表现值得期待。中长期来看，疫情反而导致行业集中度快速提升，优秀公司表现出更强的竞争优势和逆市扩张能力，目前普遍具有较强的安全边际。

在传统消费领域，二季度普遍受疫情影响出现较大波动。虽然白酒因消费场景缺失导致动销缓慢，但消费升级和头部集中趋势不改，高端及地产酒头部品牌依然展现出了较强的抗风险能力。进入6月，白酒终端动销普遍呈现复苏态势，多数酒企仍能实现全年正增长，优势酒企仍保持年初业绩目标不变，我们长期看好的某高端白酒龙头甚至逆市加速增长。展望下半年，高端酒和区域地方酒头部品牌的需求韧性仍然很强，基本面有望保持平稳。

由于疫情影响物流运输及线下消费渠道受限，啤酒在4-5月经历了艰难考验，但目前环比已经有所改善，线下消费场景持续复苏，现饮渠道逐步回暖。更重要的是，行业高端化趋势并未改变，提价效应和品牌布局使龙头公司表现出较强韧性，我们仍然看好龙头企业的未来表现。

运动服饰行业的品牌公司在第二季度的流水普遍下降较大，布局在疫情影响较大的高线城市的品牌降幅更大。流水疲软导致库存积压，因此，未来一段时期提高折扣率以清理库存不可避免，但是，我们预计三季度流水将逐步恢复正常，而且在国潮深化的背景下，本土品牌相比海外品牌的市占率有所提升，行业赛道在未来几年仍将延续高景气。此外，全球供应链逐步恢复正常，优质鞋服供应链产能仍是品牌争夺的核心资产。

猪价在二季度出现明显回升态势，随着前期能繁母猪下降带来的商品猪供给端收缩效应逐步显现，以及后续消费旺季的到来，猪价有望维持强势。从大周期看，当前生猪养殖行业仍处于底部波动的区间中，周期最差时点已经过去，虽然未来仍可能有波折，但总体趋势向上。成本管控能力卓越的优质龙头有望穿越周期，充分享受下轮周期上行红利。

二、互联网部分

互联网行业在经历了漫长的政策整顿之后，今年平台经济已经进入常态化监管时代，政策底已经出现。2021年是行业监管政策集中释放期，今年的政策监管更加平和，强调支持平台经济的发展，预计后续逐步进入监管实际落地时期，冲击性政策有望减少。

互联网平台的社会价值逐步凸显，与国家重大需求保持共振。4月总理主持的国务院常务会议上也提到要促进平台经济健康发展，带动更多就业。互联网行业直接和间接创造了近亿级就业，释放大量尖端技术岗位，对促进大学生就业、提升整体就业质量具有重要意义。在本次疫情中，美团、京东、阿里等互联网平台公司也积极承担社会责任，平台经济效率优势显现，看好互联网平台的长线价值。

经过疫情后的加速增长阶段，近期互联网的用户数量和时长都逐渐进入平稳增长阶段，在流量红利逐渐见顶的情况下，各行业的公司开始追求高质量的增长。

预计2022Q2为多家头部互联网公司的全年业绩低点，下半年有望逐步迎来复苏和反弹。从收入端来看，受短期疫情、宏观经济及相关政策影响的电商、广告、本地生活、游戏等业务在2022Q2承压明显，Q2成为主要互联网公司全年收入增速低点，预计伴随疫情后修复及宏观边际改善，今年下半年有望逐步迎来修复。从利润端来看，下半年多数互联网公司把降本增效作为今年及以后重点方向之一，预计季度利润率持续改善，未来盈利能力有望逐步提升。

一、医药板块

2022年上半年由于国内部分地区疫情防控形势相对严峻，相关地区医疗需求下滑，上海疫情短暂影响部分企业生产与供应链，叠加俄乌冲突、美联储加息等因素，部分医药板块公司股价出现非常大的波动。

但是，我们也看到：（1）政策端：近期广东联盟集采落地情况和医保目录的调整工作方案，规则清晰边际利好，可以看出医药相关政策正在逐步回暖；（2）业绩端：2022年一季度医药板块公司保持较快增长的势头，营收增速为14.80%，尽管受到疫情的影响，医药制造业仍然表现出较强的韧性。（3）估值水平：目前的医药板块的估值处于近10年来的低位。

当前，我们重点看好以下几个细分领域的投资机会：

（1）创新药板块，看好有创新能力和国际化能力的企业，当下，部分公司有高赔率的大机会，底部价值凸显。我们看好的某港股生物科技公司，国内市场商业化团队接近3000人，首个产品PD-1第三个商业化年度销售额已超过30亿元，市场份额居同类产品前列，商业化团队和能力在同类初创企业中脱颖而出，公司正处于从生物科技企业蜕变为拥有自主研发、商业化为一体的平台型创新药企业的过程中。

（2）器械板块，看好创新型、平台型企业。我们看好的某头部器械公司，作为国内医疗器械生产制造及解决方案供应商，紧跟政策、抓好创新，不断加大研发投入力度，多年来在解决关键核心领域“卡脖子”问题上取得了优异成绩，从拳头产品监护仪，到麻醉机、呼吸机、除颤仪等全面实现高端突破，同时公司在国际化上稳步推进，多个国家和地区纷纷掀起新一轮医疗新基建浪潮，医疗企业市场规模扩展的趋势更明显，为中国医疗器械产品打入国际市场带来了难得的契机。

2、化工板块

受长周期资本开支缺乏影响，全球资源品仍处于景气周期，原油价格有可能在一段时间继续保持在较高位置。俄乌冲突引发的能源价格高企，已重塑了全球化工成本曲线，作为全球第二大生产基地的欧洲，受到冲击较大，但也给国内优秀企业提供了结构性的机会。同时，国内化工企业转型升级、高质量发展是大势所趋，产业集聚势不可挡，园区化、一体化、大型化、高端化、精细化、国际化是未来化工行业发展的方向。

二季度以来，制造业面临的宏观环境整体有所改善，但仍不算十分友好。其中，去年以及今年一季度制造业所面临的原材料上涨、缺芯、航运价格高企等问题开始得到缓解，原油价格从一季度高位132美元回调到104美元，上海出口集装箱运价指数较年初下降14%左右，芯片供应虽未见明显好转，但预计会边际向好，主要由于消费电子需求不旺，晶圆产能开始出现富余。2022年上半年我国CPI累计同比上涨1.7%，PPI累计同比上涨7.7%，滞涨较一季度有边际改善。

今年四月份爆发上海疫情，导致长三角的生产和物流活动受限，我们关注的一些优秀的制造业公司也因此受创，但这并不动摇我们对它们以及中国制造业在中长期的判断——在全球范围具备不容易被挑战的成本和效率优势。

汽车产销受上海疫情影响在4-5月份严重受挫，但在6月受政策红利影响迎来了强劲复苏。1-6月，我国汽车销量预计完成1200.2万辆，同比下降7.1%，其中6月完成244.7万辆，环比增长34.4%，同比增加20.9%。新能源车继续高增长，1-6月销量同比暴增141%，我国新能源汽车保有量突破1000万辆，电动化趋势领先全球。电动车的核心为电池、电控和电机，较传统燃油车已经完全不同，我国目前在电车的技术创新、制造成本、扩产效率上领先全球，意味着中国汽车产业链中长期将大概率走向全球。我们持续看好在电动化、智能化走在同行前列的某汽车玻璃龙头和轮胎龙头，同时我们也将汽车产业链机会分为“国产替代”和“电动化智能化”两类，会继续加深研究，与中国汽车产业全球化一同成长。

消费电子需求比较惨淡。除华为荣耀处于攻势外，其他手机厂商全部下修今年订单，台积电三大客户苹果、AMD、英伟达下调订单，VR设备龙头Oculus亦下修预期，说明需求不振与品类无关，可能与欧美通胀压力有关。与消费电子密切相关的半导体行业在上半年也因此出现回调，但我们认为半导体赛道长期依然存在以下机会：国产替代，新能源相关功率半导体，芯片设计和半导体材料。另外，美国纳斯达克指数自年初高位也回调了近30%，按照逻辑思考，这个时候我们应该更加密切关注甚至积极参与在美国上市的全球领先的科技创新性企业研究和投资。

综上，虽然宏观环境的挑战依然存在，但我们依然对中国高端科技制造的全球竞争力比较乐观，当前的环境也将更加凸显那些有产业链地位和能够创造高附加值产品的公司的长期价值，我们将坚持我们的投研体系继续寻找相关的投资机会。（完）