致投资者的信

2022年三季度投资管理与分析

尊敬的各位投资人：

大家好！

2022年三季度是黑天鹅频出的季节，全球股票市场都出现了剧烈震荡。经过二季度市场的反弹，7月指数震荡回调，随着8月美联储加快缩紧货币政策，叠加国内零散疫情依然持续爆发，国内经济同时面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，导致国内经济增长动能有所放缓，三季度国内主要股票指数都处于震荡下行状态。而香港市场同时受到海外流动性紧缩和国内疫情的双重影响，已经创下11年的新低。截至9月30日，上证指数三季度下跌11.01%、深成指下跌16.42%、创业板下跌18.56%。板块基本处于下跌状态，仅煤炭板块收涨，建筑材料、电力设备、电子和传媒等板块跌幅靠前。

海外俄乌冲突持续时间超过了大部分人的预期，美联储的持续加息也引发了全球股票市场的动荡，北溪管道爆炸，核武阴霾重现，整个世界正变得高度不安定，让资本市场的风险溢价也随之上升。美国经济虽然目前尚健康，但是经过疫情的天量货币刺激，美国的通胀依然处于40年来历史最高位，美联储已经表态会通过持续的大幅度加息来打压通胀，此举极有可能使得美国经济逐步进入实质性衰退。而欧洲今年不但要应对罕见的高温干旱天气，可能还要面对一个极端寒冷的冬季。在通胀高企、能源供应紧张和流动性收紧之下，欧洲面临的衰退形势较美国更为严峻。

美元指数在本季度创记录攀升，全球资产大幅下挫，港股创下11年新低，英国爆发了养老金危机，如今又轮到了瑞士信贷，全球金融的稳定性进一步下降。

国内除了疫情的压制，地产的拖累也不容小觑。房地产开发资金来源7-8月同比降幅仍在-20%以下。虽然“保交楼”资金逐步落地，但是“保交楼”目前主要集中在项目层面、无意直接救助企业。故对于房地产企业而言，资金缺口较大、交楼后仍难以从中获益的项目推动复工以及“保交楼”动力仍不强。房地产企业拿地偏谨慎，反映企业对于行业预期依然较弱。

目前来看，2021年第一轮土地集中供应后，土拍市场热度持续下滑、流拍地块增多，反映行业预期延续弱势下，房企拿地偏谨慎。受此影响，6-8月，房地产新开工面积同比均低于-40%。

面对诸多复杂的宏观问题，我们无法准确预测但可以积极应对，在市场低位我们可以去更从容地应对、比较和选择。全球的核心资产都在下跌，A股和港股的估值已经到了十年最低区间，而美股估值也回归到合理偏低的水平，市场的各种负面信息其实都已经反映在了股价中。我们会继续守正，不断在这些资产之间做比价，通过仓位和股票的调整来实现更好的现金流回报，然后耐心等待拐点出现。

在股票配置上，我们会更关注公司的现金流情况以及对应的分红和回购，寻找更有安全边际的公司。同时我们也看到，很多行业已经处于边际改善状态，尤其是制造业公司。美联储和欧洲央行加息对全球需求抑制作用逐步显现，除煤炭外，全球的主要能源如石油与有色金属等大宗商品价格持续回落，尤其是有色金属如铜的价格跌幅明显。制造业上游的成本压力正在下降，而整体市场竞争格局在改善。同时我们也看到资本市场生态也在改善，越来越多的公司加入到大额回购和大股东增持的行列。

随着疫情防控政策边际调整和地产政策的放松，经济稳增长政策效应持续释放，经济有望加快恢复。年内LPR可能继续下调，尤其是5年期LPR下调概率较大。在连续3个月的震荡调整中，整体成交量明显回落，表明市场情绪也已经接近历史区间的极致水平。市场估值已经偏低，市场流动性较为宽松的背景下，我们认为当下对市场的前景更应该乐观。当前经济仍处于恢复态势，各种地产改善政策也在积极落地，预计未来很多行业能逐步迎来基本面的好转。

细分到行业，我们尤其看好能源与化工、消费、互联网、科技制造行业。

1、能源与化工行业

在全球能源转型大趋势下，新能源发电占比逐年提升，传统能源产能大幅缩减。由于新能源发电稳定性偏弱，且目前缺乏成熟、先进的储能配套，转型初期传统能源中长期面临供需失衡的状况。中国是传统的火电大国，传统能源占比偏高，在全球传统能源供需失衡的大背景下，也难以“独善其身”。虽然能源的价格受美联储加息、PPI逐步回落而整体承压，但其中由供给收缩主导的煤炭、石油、天然气等品种依然具备配置价值。同时俄乌冲突进一步影响国际能源供应环境，部分运输能源运输如原油、成品油运输类企业有望受益。

以煤炭、天然气为代表的传统能源依然有确定性的需求提升。在双碳的目标下，新能源发展迅速，但就全国的能源结构来看，在未来相当长时间内，火电仍将是主要的电力供给来源。在我国能耗总量仍处上升、新能源消纳体系尚未建成的阶段，火电作为电力供给主要来源和提供灵活调控能力的角色短期不会改变，因此对煤炭、天然气等传统能源需求的确定性强。

从2016年开始，全球对煤炭的投资明显不足，疫情又加深了供应的短缺，旧能源的产能释放还需时日，未来价格高位格局不变。在2016年我国开展的供给侧改革让煤炭产能进入去化周期，煤炭开采方面的固定资产开支不足。尽管煤炭保供稳价问题已经得到了足够重视，2022年监管层要求新增煤炭产能3亿吨，但由于产能释放还需时日，煤炭供给仍将维持紧平衡状态，预计四季度价格高位格局不变。

此外，新能源领域景气度依然处于高位，未见回落。三季度新能源汽车及光伏行业维持高景气，且后续从横向对比角度来看，当前新能源、绿电领域是为数不多的，兼具高增速与确定性的赛道，产业周期未至顶点，支撑成长热门赛道业绩具备优势。产业政策也能在中长期支撑新能源领域风险偏好。随着双碳“1+N”顶层设计行动方案出台，能源转型上升为国家战略，各类配套政策有望不断出台助力新能源产业发展。

数据来源：wind，华安证券

化工领域，我们看到欧洲的能源危机与电力危机带来了整体工业的重度衰退，而中国的化工企业正在进一步崛起，抢占全球市场份额。我们看好某MDI龙头公司，MDI近20年全球需求复合增速为6%，其制造受光气、苯胺、资金、政策限制，合成技术高度垄断。该公司通过不断自主创新，实现从引进到技术突破再到全球领先，目前技术已迭代至第六代，在国内及欧洲都设有MDI生产基地，全球市占率为27%，成为全球最大、最有竞争力的MDI制造商。

2、消费及地产产业链

消费类行业经过三季度的调整，整体估值已经到偏低位置，其中我们重点关注高端白酒及休闲运动产业链。随着稳增长类政策发力，经济有望逐步企稳回升，带动居民可支配收入回升，利好经济后周期的消费风格。从历史复盘，显示人民币汇率贬值期间，消费行业的表现相对占优，2022Q4不排除人民币进一步贬值可能，消费行业可能表现优于大盘。

数据来源：wind，华安证券

高端白酒业绩稳定高增长，虽然近期茅台价格有所回落，但依然维持阶段性高位；而且其业绩的稳定性也超市场预期，在上半年严格的疫情静态管理下，高端白酒二季度单季度归母净利润同比约为20%，维持稳定高增长；其三是相较于次高端及低端白酒，高端白酒社交属性作用下，需求仍能够保持韧性。

此外，四季度再增量政策出台的预期下，地产有望出现企稳迹象，地产股及相关消费品同样值得关注。9月国内10大城市商品房日均成交面积同比下降11.4%，降幅较7、8月继续收窄；30大城市商品房日均成交面积约为37.7万平方米，同比下降25.6%，降幅同样收窄尽管当前销售情况有所好转，但存在一定基数效应且依然处于大幅负增长区间，因此继续关注由中央或地方增量政策所催化的地产β行情。我们觉得，随着政策的逐步出台，四季度地产销售出现进一步企稳迹象，地产产业链基本面企稳下，其下游家电、家居等很多龙头公司值得关注。

3、互联网行业：期待反转

9月，以恒生科技为代表的互联网板块几乎全军覆没，恒生科技指数也创下成立以来的新低。9月的最后一周，软件、视频娱乐、电商、游戏板块集体下跌，且软件板块几乎全线溃败，所有软件公司无论基本面如何都迎来大跌，这明显反应的是情绪的变化，而非基本面的变化。

在当前大环境下，市场对于互联网企业三季度业绩已经做好了最差的打算，整体面临的宏观经济压力依然较大，而且传统商业化工具效率明显下降，但考虑到未来经济或者市场情绪一旦有好转，互联网板块较其他行业的弹性将有明显优势。

互联网行业的基本面在四季度会明显改善，降本增效会开始在财务上体现，行业政策面正在边际改善，无论是游戏版号的放开，还是李佳琦复出对直播电商的拉动，都显示出国家对互联网的管制在进一步放松。互联网各细分龙头的基本面向好，各平台更加注重运营效率和运营质量，降本增效成果显著，盈利能力逐步增强。当前，各互联网龙头估值处于低位，预计四季度盈利情况的改善将推动股价走出修复行情。

4、科技制造

9月经济数据PMI数据显示，国内的整体工业有所恢复，经济好转的核心亮点在于制造业生产和需求的超预期恢复，高温天渐褪、电力供应恢复之后的反弹，目前的宽松政策对经济起到了一定的托底作用。

我们看到制造业数字化转型和智能化改造正经历前所未有的变革。智能制造的本质，是软件化的工业技术，软件控制生产数据的流动，解决复杂产品的不确定性，其中工业管理软件是制造业数字化的核心。以智能制造为代表的中国制造业数字化转型和智能化改造，已经取得了显著成效，制造业供给体系质量大幅提升，制造业生产模式发生了深刻变革。当疫情导致全球供应链日益混乱的时点，我国的制造业依然效率提升，供应稳定，今年世界500种主要工业产品中我国有四成以上产品产量位居世界第一。

新能源汽车产业链是我国科技制造的典范，也是今年市场为数不多的亮点。2022年1-8月新能源汽车销量为385.99万辆，同比增长114.56%。国内新能源汽车市场渗透率由2020年的5.4%提升至2022年上半年的21.6%，新势力蔚来理想小鹏和龙头比亚迪都在市场中胜出，无论是口碑还是销量都体现出产品工艺的提升。

国内而言，四季度的主要风险可能有两个部分，出口与汇率。由于今年前三季度出口都是超预期，但是随着欧美主要发达经济体的持续加息，衰退预期不断升温，出口对我国经济的拉动作用将进一步减弱，稳增长将更加依赖内需，而疫情散发的风险可能持续压制消费意愿的提升。

汇率的问题则更为复杂，人民币加速贬值成为触发大幅调整的重要原因。在美联储上调政策目标利率，并且中美利差走阔的情况下，美元更加强势，全球各个货币本身就处于贬值压力中。但是时间节点也很关键，可以明显看到汇率破7并加速贬值和A股大幅调整的时间点非常一致，考虑到汇率同时包含着投资者对国际资本流动和未来经济的预期，汇率能否企稳也是判断A股行情的重要依据。

我们一直以来认为，研发管理是我们自己团队以及目前中国主要的上市公司的核心竞争力。一个明星可能会衰落，但一个管理体系可以在不断迭代中进化和升华。三季度我们做了以下几项工作，给大家汇报如下：

1、完善空仓轻仓和对冲等策略：股市牛熊交替是无法改变的自然规律，投资策略中若没有空仓轻仓策略、做空策略或对冲策略，尤如一个国家只有陆军海军没有空军，就会失去了“制空权”，一定难免遭受重创或者失败。完善空仓轻仓和对冲策略，可能是我们三季度最重要的工作内容之一，希望以后能尽快的体现在基金业绩和稳定性方面。

2、完善雷达扫描选股系统：为了丰富投资范围的全面性和多样性，经过投研团队的不断尝试和研究，我们把选股指标以量化形式分成了通用指标和专用指标，然后再以雷达扫描的形式迅速筛选出每个行业最有潜力的公司，雷达扫描一方面可以提高选股效率，另一方面也大大降低了遗漏重要机会的可能性。虽然十七世纪德国哲学家莱布尼茨说过“没有两片完全一样的树叶，也没有性格完全相同的人(神圣的多样性)”，但我们想辩证地补充，两片树叶或两个人之间，又有很多相同的共性，这是我们雷达和统计的基础，力求做到自上而下的选取，自下而上的验证。

3、和扫描工作匹配的是个股深加工：我们在三季度持续进行深加工，虽然市场维持下跌趋势，交易相较上半年更加冷清，但对于基本面稳健、长期逻辑坚实的公司，经过深加工确认后，我们相信这些研究成果将在未来宏观环境改善时，快速兑现为基金业绩。假如说寻找景气度行业和风口是为了追求行业赛道的阿尔法的话，重点公司的深加工是为了追求杰出公司的阿尔法。

4、事前计划事后复盘：事前强调投资交易计划，事后每月投资经理复盘工作，形成有效及时的反馈机制，有利于投资经理和相关风控人员改进业绩，减少决策的随意性和冲动性。

投资是一场长期的马拉松比赛，我们追求持久而不是一时的得失，虽然三季度我们在业绩上有一定下跌，但是我们在能源、化工、消费和互联网领域，进一步增加了研究力量，相信未来能在覆盖深度和广度上继续精进。股票市场的下跌让很多之前高估值的优秀公司目前估值到了合理偏低的位置，这也是熊市给我们的礼物之一。在现在的位置上，选择优质优势公司长期持有的复合收益率在逐步提升，而专注于能力本身，我相信会水到渠成的。

我们也在努力寻找高赔率的衍生品，期望能以较小的仓位来保护我们组合的稳定性。潘兴广场资本在2020年3月份的表现让全球资本市场印象深刻，它用1%的衍生品仓位实现了一百倍的回报，有效抵御了美股历史罕见的四次熔断。

作为管理人，作为信奉自下而上的投资者，我们一样会彷徨焦虑，但我们会竭尽所能，带我们团队和投资人穿越当下的迷雾，守得云开见月明。

东方马拉松投资管理公司

2022年10月12日