致投资者的信

2022年三季度投资管理与分析

尊敬的各位投资人：

大家好！

2022年前三季度，受俄乌战争和国内疫情反复等因素影响，A股和全球市场跌宕起伏。在此为各位奉上我们从全球视野的角度出发，对过去三个季度宏观经济的总结和对未来市场走势的研判，同时和各位投资人分享我们投资研究团队苦练内功的一些新措施新气象。

全球经济前三季度增速动能明显减弱，国际政治格局异常复杂，主要发达国家饱受通胀问题困扰，美联储超预期加息导致了全球金融市场动荡。2022年上半年我国经济累计同比增长2.5%，其中二季度同比增长0.4%，较一季度下降了4.4个百分点。三季度增速预期在3.8%左右，较二季度上升3.4个百分点，经济增速有明显的回暖迹象。9月制造业和非制造业PMI数据分别为50.1%和50.6%，仍处于扩张区间。

与此同时，我国温和的通胀与西方主要国家形成较大的反差。8月份，美国和欧元区CPI分别为8.3%和9.1%，而我国CPI同比只上涨了2.5%。随着国内防疫政策的不断优化，稳增长政策持续的发力，温和可控物价水平为应对经济下行压力留有了较大的政策空间。

1. 全球发展视角看：未来10-20年经济格局将由以美国主导的经济全球化产业分工变迁至以阵营划分的逆全球化阶段。由于随着中美综合实力的逐步接近，中美关系由过去的战略合作走向战略相持，并且在短期内均难以重新形成一方对另一方的压倒性优势，从而难以形成新的战略稳态。中国过去四十年的发展，是在以美方主导的经济全球化背景下实现的，尤其是加入WTO之后，中国的经济已经成为全球产业链的重要一环，在制造业、全球贸易等领域，中国是经济全球化的最大受益者，同时也是重要的贡献者。

2. 国内发展视角看：未来10-20年，我国经济格局将以“共同富裕为目标、以社会主义核心价值观为基础的”中国特色市场经济。未来对中国的经济分析，特别是产业经济分析，均难以套用全球市场的分析框架。我们投资实战中，在未来相当长的时间中，可顺着逆全球化的思路寻找投资机会，在区域内循环和国内内循环中进行挖掘，并同时应高度关注逆全球化带来的投资风险。

受俄乌战争和欧美高通胀且持续加息影响，前三季度商品表现较好，NYMEX天然气涨幅超过80%，其次是Brent原油；债券方面除中国国债涨幅为3.2%之外，日本国债、美国国债和欧洲国债跌幅分别为-3.21%、-4.67%和-5.4%；股票方面主要权益市场跌幅都较大，其中以FAAMNG为代表的科技股跌幅接近50%，其他主要市场指数跌幅均介于18%-25%之间。

数据来源：Wind

1、回顾A股市场：内外扰动叠加疫情影响，A股近两年走出了结构性行情。部分热门行业如光伏、新能源车、煤炭等呈脉冲式上涨趋势，市场走出了先抑后扬再二次下跌的走势，2022年二三季度该行情更是演绎到极致。截止至22年9月30日，沪深300指数、上证指数、深证成指和创业板指跌幅分别为-22.98%、-16.91%、-27.45%和-31.11%。

2、从市盈率的角度分析：沪深300指数当前市盈率为11.19倍，上证指数为11.82倍，分别位于为近5年9.41%的百分位和7.45%的百分位，处于历史相对底部，有足够的安全边际，长远看有非常高的投资配置价值。深证成指和创业板指则位于5年期37.65%分位和25.49%分位。

沪深300指数市盈率（PE-TTM）

上证指数市盈率（PE-TTM）

3、从市净率的角度分析：沪深300指数和上证指数当前市净率分别位于5年期6.27%分位和2.75%分位，同样有相对较低的估值和较高的安全边际。同期的深证成指和创业板指则位于23.92%分位和44.31%分位。

沪深300指数市净率(PB)

上证指数市净率(PB)

4、香港市场方面：恒生指数当前市盈率为8.72倍，处于近20年5.58%分位。随着部分中概股的回归，港股市场股票种类日益增多，部分个股已到了明显的价值区间，性价比非常高。美股市场经历了超过10年的牛市以及2022年大幅下跌后，以蓝筹股为代表的的SP500市盈率为19.44倍，位于近10年18.20%分位；纳斯达克指数和道琼斯指数当前市盈率分别为27.30倍和19.56倍，分别位于近10年的9.96%分位和36.78%分位，蓝筹股和科技股目前也有明显的配置价值，但整体估值并不便宜。

恒生指数市盈率(PE-TTM)

数据来源：Wind

行业配置上我们会更注重景气度分析，既要把握下游确定性强的热门赛道（风光储新能源车等），也要重点关注存在预期差的行业和公司（地产金融等）。

在经济增速和企业盈利下行的阶段，景气度高的赛道股由于下游需求旺盛，盈利增速明显好于同期其他行业。以新能源车为例，2022年前三季度景气度仍处于高位，在需求和供给的错配下，叠加国内外相关政策的支持，整车销量稳健增长。旺盛的下游需求同时也带动了矿产资源、设备制造等中上游企业的成长，不少公司在逆势中迎来了戴维斯双击。我们认为整个新能源板块在未来仍具有较高的成长性，经过本轮调整后部分公司已出现很好的投资机会。

细分领域方面，例如我们长期看好的储能行业。在碳中和的大背景下，旧能源由于供给侧改革、双碳政策、长期资本投资不足及战争影响，供需平衡被打破后导致价格居高不下。而储能作为电力系统向新能源转型中的刚需选项，行业在低基数的情况下，随着电力系统的升级，我们预计储能会不断的兑现其成长的逻辑。全球电力系统正在经历从传统能源向新能源转型的过程，风光装机量占总装机量的比例从2012年的6.7%提升至2021年的20.9%，我国风光装机量占比更是高达26.7%。现阶段我国电力行业面临比较大的挑战是新能源并网消纳问题，发展低成本高效的储能长期来看是必然的选择。

再举例我们关于房地产的分析观点，国内经济复苏缓慢主要原因之一是地产因素的拖累，随着房价得到有效的控制，政策上房住不炒是基本原则问题，但边际放松因城施策已逐步成为未来的方向。三季度最后一天央行、财政部和税务总局分别出台了利好地产行业的激励政策，放松力度上可以说是空前的。虽说房地产销售好转仍需时间，但市场预期已经开始稳定，部分已淘汰民营房地产上市公司的市场份额会迅速被地方国企或头部央企所占据，上市公司估值会逐渐修复。我们预计本轮地产政策放松持续性可能会比较长，上游建材下游家装等细分领域业绩修复或许会迟到但绝不会缺席。

我们一直以来认为，研发管理是我们自己团队以及目前中国主要的上市公司的核心竞争力。一个明星可能会衰落，但一个管理体系可以在不断迭代中进化和升华。三季度我们做了以下几项工作，给大家汇报如下：

1、完善空仓轻仓和对冲等策略：股市牛熊交替是无法改变的自然规律，投资策略中若没有空仓轻仓策略、做空策略或对冲策略，尤如一个国家只有陆军海军没有空军，就会失去了“制空权”，一定难免遭受重创或者失败。完善空仓轻仓和对冲策略，可能是我们三季度最重要的工作内容之一，希望以后能尽快的体现在基金业绩和稳定性方面。

2、完善雷达扫描选股系统：为了丰富投资范围的全面性和多样性，经过投研团队的不断尝试和研究，我们把选股指标以量化形式分成了通用指标和专用指标，然后再以雷达扫描的形式迅速筛选出每个行业最有潜力的公司，雷达扫描一方面可以提高选股效率，另一方面也大大降低了遗漏重要机会的可能性。虽然十七世纪德国哲学家莱布尼茨说过“没有两片完全一样的树叶，也没有性格完全相同的人(神圣的多样性)”，但我们想辩证地补充，两片树叶或两个人之间，又有很多相同的共性，这是我们雷达和统计的基础，力求做到自上而下的选取，自下而上的验证。

3、和扫描工作匹配的是个股深加工：我们在三季度持续进行深加工，虽然市场维持下跌趋势，交易相较上半年更加冷清，但对于基本面稳健、长期逻辑坚实的公司，经过深加工确认后，我们相信这些研究成果将在未来宏观环境改善时，快速兑现为基金业绩。假如说寻找景气度行业和风口是为了追求行业赛道的阿尔法的话，重点公司的深加工是为了追求杰出公司的阿尔法。

4、事前计划事后复盘：事前强调投资交易计划，事后每月投资经理复盘工作，形成有效及时的反馈机制，有利于投资经理和相关风控人员改进业绩，减少决策的随意性和冲动性。

压制权益市场的主要利空已逐步被市场消化，随着今年三季度的调整，各大指数估值已处于相对低估的区间，部分价值型龙头个股更是步入历史底部区域，有非常高的长期配置价值。我们预计结构性行情未来仍可能持续一段时间，但拥有强壁垒和基本面优秀的公司才能赢得长久的胜利。我们对于权益市场始终保持着乐观和敬畏的态度，但也绝不是盲目乐观和随大流。

虽然欧美等国持续收紧货币政策，全球金融系统不稳定性和经济衰退风险也正在加大，长远来看我们对中国未来经济充满信心。在稳增长政策和防疫政策优化的支持下，我国经济复苏的力度预期强烈，我们认为大类资产表现上权益大于债券、大于商品。

我们对未来投资策略做出了如下优化：1、适度的分散投资，根据行业景气度及估值的安全边际对不同行业配置相应的权重，避免过度的集中持股。2022年比较特殊，结构化过于明显，除了新旧能源、电动车外，A股港股和美股三大市场和大部分行业都非常弱势，盈利难度非常大。2、更加重视景气行业和风口赛道的研究，目前来看高景气度行业是有基本面支撑的，也符合我们的投资理念和底层逻辑，只是估值区间需要更大更客观的容忍度。3、为了更好地服务投资人，追求更稳健的业绩，我们会尝试性推出了债股平衡基金。

今年宏观环境复杂无比，纯多头策略普遍受挫严重，即使是对冲基金，也出现普遍亏损。即便如此，我们一直秉持的投资理念并没有动摇，风格上更不会随意的偏移，在此基础上，我们团队将结合市场特征、产业特征、国别优势，开发出不同的投资策略，不拘形式，致力于为投资人打造长期业绩稳定、持有体验良好的基金产品。为信任我们的投资人和合作伙伴奉献回报是我们本分工作和使命。

最后，再次感谢在国际国内环境异常困难的时期依然信任我们的投资人和合作伙伴。语言不足以表达感谢，我们唯有用行动和未来的投资业绩来表达感激！

东方马拉松投资管理公司

2022年10月12日