致投资者的信

二〇二〇年三季度投资管理与分析

东方马拉松投资管理公司 投资总监：钟兆民

行业负责人、基金经理：孔鹏、王攀峰、李名虎

尊敬的投资者：

投资思考

我们希望首先与投资者分享一些我们近期关于投资的思考，因为这决定了一家投资机构的高度和未来。

投资“白马黑马论”：邓小平提出了“白猫黑猫论”，我们内部也有“白马黑马论”，两者不完全可以类比，但可以启发思考。我们认为，骑着白马找黑马，首先要在白马上赚到大钱。长期看，一流的公司即使买贵了，也好过买二流的公司。我们内部做过测算，十年十倍的公司，即使买贵了一倍，长期复合回报率也只是从25.9%降低到17.5%，仍然是可以接受的优秀成绩。先牢牢坚守有成长空间的白马股，再尽力挖掘黑马股，寻找超越市场平均数的阿尔法，“骑着一群白马找黑马”，是投资人符合逻辑的工作方法和理性选择！

投资方法论：黑格尔曾说：”方法是世界上至高无上、不可战胜的唯一力量”。经过多年的不断优化，目前我们已经构建了一套自己独特的马拉松人工智能（MAM）投资研究管理系统。目前正在努力优化建立基于财务经营数据的“条件选股雷达“系统、基于股价交易量等市场数据的“异动监测”系统、基于定性的文字语义和关键词的“信息定制与监测“系统，把我们打造成更专业、更成体系的专业机构。

投资“相对论”：人的精力都是有限的，不可能对市场上几千只股票都了如指掌。经过长期的摸索，我们发现，少胜多，慢胜快，长期大钱比短平快小钱好赚的背后商业和人文逻辑，坚持做艰难而长期正确的事情。

投资“进化论”：价值投资是实践的学问，一定要对自己不断否定，不断地学习、不断地进化，才能获得超额的投资回报。我们一直在动态调整我们的投资策略，近年来，我们加大了对互联网等新经济企业的投资，尽管这些行业股神巴菲特涉足很少，但是我们相信，价值投资的原理和精髓不变，实践操作的时候需要因地制宜，因时而变。

投资策略

为了满足不同投资者的需求，我们公司目前有长期类产品和稳健类产品。长期产品追求长期的绝对收益，可能中途波动回撤会比较大；稳健类产品追求尽量减少回撤波动的前提下，追求稳健的收益。

对于长期产品，我们大部分时间会满仓持有，在特别高估或特别低估的时候，我们会进行减仓或加仓。根据估值频繁买进卖出是很难的事，股市的高低很难判断，但在特别高、特别低时是容易感知的。从长期的角度看，在一家公司达到最大市值前频繁买进卖出，理论上可以锦上添花，但结果往往是弄巧成拙。

对于稳健产品，我们认为需要平衡投资收益和回撤。回撤不是投资的风险，但可能是经营的风险。控制回撤最为有效的方法是精选个股和适度控制仓位，个股深度研究是最好的风控，也是管理回撤的根基。股价长期是围绕着内在价值波动的，我们会基于事先拟定、且动态更新的交易计划表，在股价低于内在价值时加仓，在股价高于内在价值一定比例时减仓。

宏观分析

1、中国宏观经济：中国经济正在逐步复苏

（1）中国制造业复苏，部分行业处于补库存阶段。9月份，制造业PMI为51.5%（环比+0.5%），非制造业PMI为55.9%（环比+0.7%），综合PMI为55.1%（环比+0.6%），国内经济恢复较为强劲，供需共振向上是当前基本面运行的基本特征。制造业景气恢复全面扩散，经济韧性强劲。

（2）进出口数据平稳，出口超预期。8月份我国进出口总值4115.9亿美元，同比增长-4.2%，较7月增速上升0.8个百分点。其中，出口2352.6亿美元，同比增长9.5%，进口1763亿美元，同比增长-2.1%；

（3）固定资产投资加速改善。1-8月，固定资产投资累计同比下降0.3%，高于市场预期的-0.4%。8月单月同比增长9.3%，较7月的8.3%加快。其中，1）制造业投资大幅回升，部分周期性行业投资加快，同比增速从7月-3.1%回升至5%。2）房地产投资增速加快，但新开工增速回落。房地产开发投资同比增速从7月11.6%加快至8月12.1%。3）基建投资增速从7.7%降至7%，连续三个月放缓，值得关注。

（4）零售增速继续回升，线下零售增速明显改善。8月社会消费品零售总额同比增长0.5%，较7月的-1.1%继续回升，高于市场预期的0%。商品零售增速从3%加快至5.1%；餐饮收入跌幅从8.2%缩小至3.5%。网上零售同比增速从19.5%回落至12.8%，其中网上商品零售增速从24.5%降至16.5%。网下商品零售跌幅从6.2%缩小至2.8%。服务业继续改善，失业率稳中略降。

2、美国宏观经济：仍然受疫情的持续影响

（1）疫情以来，美国共实施四轮财政刺激计划，总额约2.6万亿美元，占美国GDP的比重达12%。最近，新的一轮的财政计划正准备出台，总额高达2.2万亿美元。美联储提供无限量宽松政策，弥补流动性的不足，导致金融市场流动性泛滥。

（2）在强力财政和货币政策支持下，美国经济有所回升，但仍处于疲弱状态。1）美国供应管理协会的数据显示，由于新订单减少，美国9月制造业指数从8月份的56下降至55.4，表现不及预期。2）在劳动力市场，10月3日当周首次申请失业金人数为84万，高于经济学家此前预期的82万，仍处于较高水平。3）美国商务部日前对第二季度国内生产总值做出最新修正，为萎缩31.4%，录得1947年有记录以来最大季度跌幅。

3、持续复苏的中国经济，给世界注入信心和动力

2020年全球经济增长不容乐观，根据OECD预测真实GDP数据，全球除中国能保持1.8%正增长，其他主要国家2020年均处于负增长，其中，美国下降3.8%，欧洲地区下降7.9%。

中国经济经受住了疫情的压力测试，在疫情防控和经济恢复上都走在世界前列，展现出强大的韧性和活力。持续复苏的中国经济，给世界注入信心和动力。

市场分析

1、今年前三季度，A股表现好于美股和港股。1）A股：沪深300上涨11.98%，创业板指数上涨43.19%，其中，休闲服务板块上涨62.58%，食品饮料板块上涨47.12%，医药板块上涨44.39%；2）港股恒生指数下跌16.89%，恒生国企指数下跌16.05%；3）美股：道琼斯工业指数下跌3.01%，纳斯达克指数上涨23.99%，标普500指数上涨3.80%。

2、从估值水平看，A股整体估值已不便宜，局部板块估值高估；港股整体市场估值仍比历史中位数略低；美股市场由于天量流动性，估值处于历史高点。

（1）截至9月25日，沪深300、创业板、中小板分别为14.6倍、63.1倍、35.2倍，处于2011年以来的91%、85%、83%分位数水平。当前沪深300、创业板、中小板的PB分别为1.6倍、7.3倍、4.2倍，处于2011年以来的59%、89%、69%分位数水平。

（2）截至9月25日，彭博一致预期，恒指预测PE为12.3倍，处于2005年7月以来的中位数和3/4分位数之间；恒生国指预测PE为9.1倍，处于2005年7月以来的1/4分位数和中位数之间。恒生指数PE（TTM）为12.3倍，恒生国指PE（TTM）为8.8倍，二者均处于2002年以来的1/4分位数和中位数之间。

（3）截至9月30日，纳斯达克100指数的PE为34.89倍，处于2012年1月以来的的98.81%分位数水平；PB为7.69，处于2012年1月以来的的98.33%分位数水平，均处于历史高点。

行业分析

消费行业投资分析与总结

行业负责人、基金经理 孔鹏

2020年第三季度，国内疫情得到有效控制，社零数据逐月好转，8月份同比首次转正，增长0.5%，汽车、金银首饰、化妆品、消费电子等商品零售额均实现两位数增长。上半年受疫情影响较大的线下零售、服务消费和可选消费加速恢复到正常水平，白酒、啤酒、调味品、乳制品等多个消费细分领域出现价格上涨，聚会、送礼、喜宴等“补偿性”消费场景增加。虽然三季度线上购物增速较上半年有所放缓，但1-8月，实物商品网上零售额仍同比增长15.8%，餐饮外卖、同城配送、社区团购等本地生活服务持续提速。

食品饮料板块：三季度是传统的消费旺季，白酒的动销明显加快。根据我们的了解，高端白酒受益于礼品和商务宴请恢复，需求已经超过了去年同期的水平，次高端白酒也出现了宴席回补，但消费信心完全恢复尚需时日。某高端白酒龙头的批发价格接近3000元，业绩确定性依然最强，完成全面经营目标没有悬念。另外两家高端白酒企业控量挺价，重视渠道库存和价格良性，国庆和中秋旺季的批价和终端价保持平稳，收入有望实现双位数增长。我们认为，此轮危机中，高端白酒严控库存挺价格，长期格局进一步稳固，业绩具有高确定性，在利率下行、流动性充裕的市场环境下，估值仍处于合理水平。

疫情对家庭消费提振明显，调味品、休闲和方便食品的需求放大。一季度存在生产和运输受阻，二季度生产和物流恢复，渠道补库存普遍，厂家促销费用也有所节省，三季度则基本恢复稳定增长态势。餐饮是过去几年持续快速增长的赛道，与餐饮深度链接的食品子行业均获得很好的发展。疫情之后，在餐饮渠道尚未完全恢复的情况下，某调味品龙头公司通过帮助经销商调配库存，加大C端开拓力度，实现逆势增长，体现了公司对渠道强有力的控制力。其他侧重于零售端的品牌也都有不俗的增长。

疫情严重影响了啤酒的消费场景，高端餐饮和夜场渠道受影响最大，但二季度以后，啤酒消费进入旺季，叠加疫情后消费反弹，啤酒行业销量快速回升，尤其是中高端产品增速强劲，我们预计头部企业的吨酒价格和利润率将持续提升。

纺织服装板块：纺织服装行业规模虽大，但高度分散，唯有能持续提升市场份额的公司才是值得投资者长期投资的公司。国家统计局的数据显示，8月服装鞋帽、针纺织品实现同比4.2%的增长，今年首次由负转正。短期来看，国内疫情逐步得到控制，社会消费逐渐复苏，纺服需求持续改善；中长期来看，本次疫情促使更多的人重视身体健康和运动锻炼，随着运动赛事的恢复举办，运动服饰的需求将持续释放。值得注意的是，疫情以来，运动服装品牌商对优质纺织制衣企业需求迫切。龙头品牌为了应对快速变化的消费需求，优选短交期、强研发的供应商。某全球最大的针织成衣代工企业凭借其垂直一体化的模式、海内外均衡扩张的产能及面料开发优势，与下游国际品牌深度绑定，三季度订单恢复超出预期，市场占有率进一步提高并在获取新客户方面取得突破。

生猪养殖板块：今年前三季度，猪周期处于高景气期，猪肉价格处于历史高位，预计将逐渐震荡下行。但是，非洲猪瘟已经深刻改变了整个生猪养殖行业的格局，中小养殖户将永久退出该行业，头部规模企业集中度将加速提升。根据我们的了解，由于安全防控、人工、饲料、死淘率等成本提升导致行业每公斤完全成本提升2-3元或以上。因为生猪养殖没有标准的养殖路径，各家养殖方式和防控路径不一样，不同养殖公司的天花板和成本将具有很大差距。我们看好长期专注于成本控制并已建立起独特养殖体系和扩张优势的龙头企业。

互联网板块：电商行业受益于消费场景向线上迁移，整体行业增长较为稳健，同时呈现更强的季节性，我们认为，未来电商行业的增长仍将是驱动中国零售市场发展的主要动力。由于疫情对用户线上消费习惯的培养，叠加补贴、优惠券、直播等一系列玩法的推动，下沉市场对电商平台用户拉新的贡献进一步提升。本地生活服务处于互联网改造的下半场，餐饮零售化、万物到家、无人服务等新业态不断涌现，业务边界开始模糊，竞争已成为跨行业的平台之争、生态之争。本地生活的龙头企业加速构建生活服务场景的闭环，向零售业态渗透，长远来看行业空间仍然远大。此外，我们预计在线游戏市场仍将保持较高速度增长，组织创新能力强、生态系统内能产生强协同的行业龙头仍有很大增长空间。

三季度以来，消费板块表现相对平淡并略有调整，但整体估值仍属于历史较高水平。我们认为，如果疫情在全球范围内出现好转，国际地缘政治关系出现缓和，不排除流动性收紧和市场偏好发生变化，引发估值下行压力。我们的投资仍将着重于业绩的确定性，持续寻找能够提升内在价值的好公司、好生意，在股价回调时大胆布局，不断优化投资组合，力争创造更好的回报。

医药行业投资分析与总结

行业负责人、基金经理 王攀峰

1、关于新冠肺炎疫情：国内基本得到控制，海外爆发仍在持续

（1）国内疫情：随着今年4月8日武汉市“解封”后，国内疫情基本得到控制，也积累了比较成熟的抗疫经验，尽管后续吉林、北京和云南等地疫情出现零星的小幅反弹，但很快得到有效控制，特别是，我们的防控体系经受住“五一”和“十一”等旅游高峰期的考验，国内已经形成了一套非常成熟的防控、应急处理体系，政府对于秋冬季可能的反弹做了较为充足的预案，相信疫情在国内再次大范围扩散的概率非常低。

（2）海外疫情：近期欧洲疫情有所反弹，印度和美国等主要国家疫情形势仍然非常严峻。海外疫情的仍然存在一定的不确定性，我们团队会持续保持跟踪、并研判其对我们投资标的的影响。

2、行业运行情况

今年三季度，医药行业中部分行业迎来恢复性增长，部分公司的业务已经恢复到、甚至超过去年同期水平。

药品板块：创新药具备很强的消费属性和科技属性，竞争已经从大的适应症下沉到单个靶点的竞争。我们更注重企业的长期价值，看好有优秀研发管线、有后劲的企业，创新药具有周期性，优秀的企业能不断的长出新的增长曲线、展现强大的经营韧性，比如，某头部的创新药企业，今年上半年实现营业收入113.1亿元，同比约12.79%，实现归母净利润26.6亿元，同比约10.34%，且最新一轮股权激励计划对未来三年的业绩指标设定为2020年-2022年净利润的复合增长率不低于18.64%。新一轮的国家药品价格谈判将在今年四季度展开，PD-1等重磅产品是这次谈判的重头戏，更多优质药品、更多新的适应症纳入医保，能极大的惠及患者、同时也会对企业的盈利水平和品类的竞争格局产生重大的影响，我们需要保持密切的关注。

器械板块：相比药品，医疗器械迭代较快，研发周期短，原创技术更迭较慢，主要以改进型创新为主，更注重成熟技术的工程化、医学化应用，专利悬崖现象不突出。各省高值耗材带量采购陆续落地，2020年将是高值耗材带量采购关键年份，无壁垒无差异化的产品终端价格可能悬崖式下跌。有持续的工艺积累、持续的研发投入的企业，会在未来新的、回归本质的医保招采体系下，展现出更强的竞争力。比如，某头部的医疗器械企业，今年上半年实现营收105.6亿元，同比增长28.75%，实现归母净利润34.5亿元，同比增长45.7%，这次疫情可能会对国内医疗器械行业格局产生比较深远的影响，国产品牌在拥有核心技术、与进口设备临床效果一致的情况下，拥有更多同台竞争的机会，得益于产品力和品牌力的不断完善，以及《公共卫生防控救治能力建设方案》的落地，未来三年该公司的业绩确定性非常强。

医疗服务板块：医疗服务是居民的刚性需求，不具有明显的周期性，但是，新冠肺炎疫情对医疗服务行业短期（今年一季度）产生影响较大，然而，这种影响是阶段性的，部分刚性的医疗服务需求不会消失、只会推迟。比如，某头部的眼科连锁医院，第二季度实现营收25.2亿元，同比增长0.72%，且今年7月份境内、十大子公司、境外的主营收入分别大幅增长48%、23%、36%，超预期的恢复。基于对商业模式、行业空间、发展阶段、竞争壁垒等几个方面的深度研究，我们团队持续的看好眼科连锁头部企业的中长期投资机会。

研发服务板块（CXO）：随着海外订单的流入（工程师红利+科学家红利）、传统药企的转型和生而创新的生物科技公司的崛起（资本市场助力+科学家回流），国内研发服务行业迅速的发展壮大。CXO板块一季度受疫情影响增速阶段性放缓，二季度开始迅速恢复。从行业需求端来看，疫情之下2020上半年主要 CXO 企业的新增订单或新增项目实现快速增加，国内医药创新红利持续体现的同时，临床前 CRO、小分子 CDMO 等服务进一步享受海外向国内的产业转移。我们看好某平台型创新药服务商（CXO）的投资机会，护城河深厚，公司管理层具有业务布局的前瞻性和极强的业务拓展能力。

3、投研思考与投资机会展望

我们前三季度有持仓医药企业，2020年一季度，部分公司的业绩受到疫情影响，但随着二季度国内的医院门诊的全面恢复，部分在一季度受到影响的医疗需求，在第二和第三季度得到恢复。

今年第三季度，医药板块股票整体上有一定幅度的回调，但从前三季度来看，今年医药板块股票整体上仍然录得非常大的涨幅，估值依然处于历史中高位置，但我们依然看好医药行业未来的发展，中长期来看，医药行业仍然是一个非常值得投资的好行业，会不断出现新的未被满足的临床需求，但也会伴随着行业内的结构性分化。

根据我们的模型，在我们前三季度有持仓的医药行业股票中，部分股票的市值已经较大幅度的高于合理估值，我们基于估值做了适当的减仓操作，但仍然有部分的股票，未来三年大概率会有较好的投资回报，我们仍然会坚定持有。

个股是组合收益的核心来源，我们会继续坚持深度研究，用长期的视角审视企业，努力寻找具有“好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结构”等特质的企业，持续为投资人创造可持续的优秀回报。

科技制造行业投资分析与总结

行业负责人、基金经理 李名虎

第三季度制造业从上半年的疫情影响中逐步恢复，从宏观数据中有所验证。例如全社会前八个月累积发电量和用电量同比增速分别为0.3%和0.5%，为今年首次转正，其中8月份全社会用电量同比增长7.7%，且主要是受工业用电增速恢复拉动。进出口数据特别是出口数据超预期，以美元计价8月份出口同比增速进一步提速到9.5%，疫情背景下中国制造的全球竞争力相对增强。乘联会数据显示2020年8月狭义乘用车销量同比增长1.4%，走出了持续2年的下行趋势，且9月前四周零售销量进一步同比增长9%，开启新一轮增长，显示出居民大宗耐用消费品的需求稳定。房地产市场在房住不炒的政策引导下保持平稳，前8月商品房销售额同比增长1.6%，开发投资额同比增长4.6%，相关产业链恢复良好。

在之前的信中，我们就提到中国制造具有强劲的比较优势，无论内需还是出口都能提供优质产能，所以我们一直对于制造业优秀企业保持信心。疫情之后，一些全球优秀的科技企业更深度的和中国市场、中国制造相融合，例如特斯拉上海工厂投产后，不仅引发了国内新能源车销量的高增长，最近也传出消息能向整个亚太地区出口。考虑到电动汽车的特点，我们认为随着汽车新四化的推进，中国产业链在汽车领域将会重现电子行业的历程，从技术追赶到全球竞争，中国整车厂和零部件制造商会出现一批全球龙头。

如果说科技和制造行业存在的隐患，主要还是在高科技领域未实现完全自主可控，在中美冲突大背景下，科技行业屡被制裁，导致我们无法融入全球化而进一步落后。近期中芯国际再被制裁，半导体设备和材料进口再遇阻。四季度美国大选，此类风险将进入频发期。美国要和我们技术脱钩，最终结果是我们必须自己解决技术难题，实现关键技术完全自主可控。福祸相依，以往国内半导体产业发展最大的困难就是产品没有客户愿意主动采用，现在美国制裁下大大加速了国产替代的进程，但是道阻且长。在这个过程中，中国可能会培养出一套和西方有差别的技术体系，需要我们从更长期的视角去审视其影响。

如果我们回顾过去二十年的全球投资大机会，21世纪第一个十年最大的机会是互联网，第二个十年最大的机会是移动互联网。其发展过程都是从基础网络的完善开始，到最终应用的全面渗透。如果说从2020年看到2030年，那最大的机会肯定都是和人工智能相关，目前人工智能的基础设施也渐渐完善，正逐步通过一些重大应用开花结果，就比如自动驾驶、智慧城市等等。

按照人工智能的分析框架，三大核心要素是数据（场景）、算法、算力，其中大机会应该出在数据（场景）和算力方面。近几年人工智能技术在传感器、算法、算力上都有了很大的进步，万物互联搜集到的海量数据可以充分的被运用起来。结合今天中国企业的能力和禀赋，在数据（场景）方面我们的优势更大，因为我们有最大的市场，最丰富的场景，政府和企业在应用新技术方面最积极，消费者也愿意为新体验而尝新。

未来十年最大的投资机会，一方面是能够应用人工智能技术实现指数增长的企业，另一方面是为人工智能提供数据采集能力或处理能力的企业。前者即是应用人工智能技术创造和改进新模式、新体验的公司，特别是现在看到的互联网新巨头；后者即是对于获取数据必不可少的传感器、半导体、云计算公司。这两类公司也具备国际化的能力，因为他们从中国胜出后，发现这种需求是全球化的，所以具备很大的成长空间。

所以展望未来十年，一方面是技术发展使得人工智能改变世界，另一方面是中美冲突可能产生两套技术体系。无论怎样，中国科技企业都有可能成为世界一极，我们要关注这种长期投资机会，哪怕短期风浪颠簸，也不改长期终点的成色。