致投资者的信

二〇一九年投资管理与分析

2019年，A股市场从2018年底的2493.90点上涨到3050.12点，升幅为22.30%，整体稳中有升，实现了对2018年悲观情绪的“拨乱反正”。我们全年的主要策略是以重仓持股为主，但进行了阶段性的仓位调整。2019年，我们有一些看似“很幸运”的投资决策，比如在一季度末中美贸易谈判遇挫之前“精准”减仓，并在二季度两国元首同意恢复对话之前又“精准”加仓，但决策背后的逻辑，其实是基于股票估值的判断。短期看，影响股价的因素无穷多，长期看，核心变量还是企业业绩的增长和估值。投资决策的核心二元要素永远是业绩的增长和市场的估值，具体到各个行业的分析和总结，我们将在后文中进行详细讨论。

长期看，投资业绩是我们认知的变现，只要时间跨度足够长，二者将趋于完全一致，运气不会起很大作用。严密的逻辑和深度的认知可以有效地指导实践，同时，丰富的实践又能完善理论、提升认知，两者螺旋式上升。正如牛顿所说：“把简单的事情考虑得很复杂，可以发现新领域；把复杂的现象看得很简单，可以发现新定律”。

1、关于投资本质的再思考：

看似老生常谈的题目，希望我们年年有新意、有进化。什么是现象？什么是本质？什么是手段？什么是目的？持续思考此类问题，养成抓住核心本质的思维习惯，对我们来说非常重要。管理大师彼特.德鲁克曾说“管理是实践的学问”，我们的体会是：“投资也是实践的学问”，知易行难。投资的理论公式非常简单，无非是“企业未来自由现金流的折现之和”，但如何运用这一公式以及确定公式里的各项参数，则需要结合投资人对具体行业、具体公司的认知深度，需要长期的积累甚至穷尽毕生之功力。投资类似于求解数学里的应用题，在掌握了基本原理的基础上，关键在于应用。

在我们看来，投资属于工程学的范畴，需要社会科学和自然科学的综合工程运用，虽然资本市场有牛市熊市的交替，但长期来看，“牛市熊市都不是大事”！如果投资人总是期盼牛市，就有追求不劳而获的嫌疑。不要在心理上期盼牛市，要在行动上努力研究和挖掘牛股，找到真正杰出的公司，让投资穿越牛熊的周期。

在投资实践中，估值是最关键的问题之一。我们对企业的估值只能是一个范围而不是一个精确值，也就是“模糊的正确”。正如巴菲特和芒格所说：“如果你买了一个价值低估的股票,你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉,这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿待着就行了。”“市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变。” 现实商业社会里，一个好的赛道，和一个能与时俱进的好赛手，也就是好的管理团队，是非常稀缺的资源，一旦遇到，就要下定决心重仓买入，并尽量长期持有，分享企业的价值成长。我们团队一直坚持用“高标准——多维高标准——长期多维高标准”原则，寻找能够满足“长期多维高标准”的公司，寻找能不断创造商业奇迹的公司。 如果投资人能够从理论上、逻辑上理解如何从白马股、蓝筹股上赚到钱，就有了投资的根据地。对此，巴菲特给出过最好的解释：“我们宁可用一般的价格买入一家非同一般的好公司，也不愿意用非同一般的便宜价格买入一家一般的公司”。

上面的图表可以让我们有更直观的理解：十年十倍的公司，即使买贵了一倍，长期复合回报率也只是从25.9%降低到17.5%，仍然是可以接受的优秀成绩。因此，先牢牢坚守有成长空间的白马股，再尽力挖掘黑马股，寻找超越市场平均数的阿尔法，“骑着一群白马找黑马”，是投资人符合逻辑的理性选择！

2、关于如何将投资做到最优的思考:

到2019年末，A股上市公司总数已达3777家，市值达到61.6万亿元，如果加上海外上市的公司，体量就更大。如此巨大的市场，足以容纳多种多样的盈利方法。据我们观察，二级市场很容易让人稍有盈利就沾沾自喜，很容易让人“堕落”。多年来，我们一直在思考 “如何将投资做到极致” 的问题，并在前两年形成了一篇文字，总结了我们内心的真实想法和在实践操作中的体会，目前仍然觉得适用，不需要做很大修改。如果投资人有兴趣，可以点击链接查看，在此不再赘述。

3、关于资产管理和回撤管理的思考：

资产管理是投资服务行业，投资管理人在积累了足够的投资经验和实战业绩后，为社会投资人提供投资管理或资产管理服务。投资服务行业与医疗服务行业有类似之处：医生除了要治愈疾病，还要关注和照顾到病人的感受；资产管理行业除了要为投资人追求收益最大化外，还要考虑业绩的波动和回撤，服务好投资人，让投资人有很好的投资体验。

从2019年开始，我们在如何更好地管理波动和回撤方面做了不少有益的探索实践。比如，在控制非系统风险方面：

1) 在尽量不放低标准的情况下，扩大行业覆盖，增加有深度研究的公司数量，增加弱相关的行业和个股组合；

2) 控制和限制波动比较大的强周期行业的投资比例；

3) 更加重视定量分析等等；

在管理系统风险方面同样采取了几项措施：

1) 根据市场总体估值注意仓位的管理；

2) 遇到重大不确定事件，采取回避策略，“打不起，躲得起”，“三十六计，走为上策”；

3) 学习和尝试利用期权、期指进行对冲等等；

此外，我们非常强调投资交易的计划性。因为我们深知，冲动和随意性是投资决策的大忌。

我们希望，通过团队的努力和系统性的方法，我们不仅能够创造优异的长期业绩回报，还能优化波动和回撤管理，改善投资体验，为更多的投资人提供专业服务。

关于资产管理和回撤管理，我们高度重视，集思广益，真的用了“洪荒之力”进行了思考和提炼。2019年5月，《证券市场红周刊》就此进行了专题采访，并刊发了《中国价值投资实战中的八个关键问题》的文章，请有兴趣的投资人参考。

4.关于如何激发研究团队原创研究的思考：

首先，我们相信人是第一生产力，其次，我们相信虽然没有完美的个人，但可以有完美的团队。依靠单个明星或英雄，投资管理事业很难持续发扬光大，只有建立有互补性的明星团队（我们内部称之为“英雄联盟”），投资才有长久的原动力。我们认为，投资研究团队的打造是资产管理业务的长期核心竞争力。

借用“现代计算机之父”、“博弈论之父”、在二战中参与“曼哈顿计划”并为第一颗原子弹作出贡献的全才科学家冯·诺依曼的名言：“若人们不相信数学简单，只因他们未意识到生命之复杂”。生命的复杂性多样性，必然导致对人的管理和激励是非常复杂的挑战。这几年，我们陆续调研过以创新著称的硅谷和以色列，希望能找到它们持续创新的基因密码。

我们采取各种措施，努力提升我们的原创研究能力。例如，招聘的时候，我们尽量寻找复合背景的人才，同时又要求与现有团队具有互补性；再如，我们让研究员不断切换角色，同一小组的两个研究员需要扮演三种角色：管理角度的AB角，决策角度的正反角，鼓励内部良性竞争角度的背对背PK的AA角。另外，我们从逻辑学里的演绎法和归纳法得到启示：我们的团队成员各有所长，有的擅长出谋划策，有的擅长拍板定夺，类似唐朝“房谋杜断”的经典历史故事，所以我们从全面的雷达扫描、原创主意的挖掘、严格的立项规则、严谨的分析归纳到密切的投资后跟踪，做了进一步的梳理和优化，希望通过严格的团队建设和研发流程管理，不断发现有价值的投资机会，为投资人带来可持续的长期投资收益。

2019年是消费品板块整体表现出色的一年，上证消费50指数全年上涨47.48%，在全部一级子行业中，食品饮料仅次于电子，涨跌幅排名第2，我们所投资的公司也均有出色表现。我们认为，消费品行业2019年整体的出色表现是对2018年过度悲观预期的修正，从宏观数据看，GDP增速持续下行，社会消费品零售总额逐月走低，居民消费并未出现全面回暖。但是，如果我们把眼光放得更长远，中国正在从投资主导型经济向消费主导型经济转变，精神消费正在赶超实物消费，结构性机会逐渐代替总量机会，因此，优选赛道、优选个股将变得尤为重要。我们认为，一方面在强者恒强思路下紧握龙头，另一方面部分细分赛道依然具备良好成长性，比如高端白酒、电商、连锁餐饮、教育培训、大众博彩、在线生活服务等。值得注意的是，新世代消费者逐渐成为消费主流，其消费习惯与上一代有明显差异，带动了诸如国潮崛起、网红直播等消费亮点出现，对消费品投资的影响值得深思。

具体子行业来看，回顾2019全年，白酒板块的业绩增速逐季放缓，但高端白酒的市占率持续上升。我们判断，2020年某高端白酒龙头公司可能继续减速，短期表现可能平淡，但长期成长逻辑不变，如果用5年以上的维度衡量，仍能保持双位数的复合增速且确定性很高。其他名优白酒也有品牌高端化和扩大市场份额的机会。

中国的人口结构、医疗支出、养老需求等助力寿险业持续发展，某寿险龙头公司聚焦“金融+生态”，应用创新科技，代理人质量高于同业，长期保持超越行业平均水平的发展。虽然2019年行业竞争有所加剧，导致公司新业务价值低于预期，但公司坚持价值导向，在产品结构、队伍质量、组织架构上做了调整，预计2020年新业务价值增速将恢复10%以上增长，长期持股有望继续分享年均15-20%的内含价值增长。

虽然移动互联网进入下半场，用户渗透率已经逐渐见顶，但是，用户使用场景和时间仍有很大提升空间，整体行业向深挖用户价值，依靠内容服务沉淀用户，线上线下一体化方向转变。我们认为，C端低线城市的市场下沉和B端产业链改造是未来一段时期的亮点。近两年上市的两家互联网新兴巨头，较早专注于用户场景发掘，通过将人与商品及服务的新型智能匹配，形成供给端的规模经济和需求端的网络效应，我们依然看好它们未来的发展潜力。

随着中国城镇化发展，人们外出就餐比例不断提升，品牌化、规模化、标准化的餐饮连锁品牌持续增长。某火锅龙头公司建立了“以利益分享为基础”的管理体系，在消费者心目中成为极致服务的代名词，开店空间依然很大，我们将密切关注该公司估值回落带来的投资机会。

在消费领域，我们关注到的其他投资机会还包括：在金融供给侧改革过程中，银行业分层特征会愈发明显，零售业务拥有优势的龙头银行具有弱周期性，业务的可持续性更强，护城河更宽。融入大湾区及横琴半岛建设为澳门及其博彩业提供了广阔机遇，随着各项交通及基建项目的建成，赴澳游客数量有望持续增长，偏重大众市场和土地储备雄厚的博彩公司将持续受益。K12课外培训的消费属性，叠加中、高考指挥棒带来的刚性需求，行业高景气度仍会持续，监管政策的趋势是规范化、正规化、强监管，有利于行业集中度提高；某K12课外培训龙头是中国最有影响力的教育公司之一，管理、研发、品牌的壁垒都很强，将持续受益于“小前台+大后台”的标准化教研体系及完整的教师培养体系。

回顾2019，我们在消费行业的投资也不无遗憾，比如我们长期关注的生猪养殖行业，2019年受非瘟影响，猪价达到前所未有的新高，大量散户退出给予了头部企业很好的扩展时机；某国内运动鞋服行业龙头企业，历经波折涅槃再起，在行业景气度持续向好的背景下，业绩表现屡超预期。我们力争在新的一年里尽量扩大覆盖面，长线思维，深研个股，在顺应消费发展趋势的主线中，精选出具有长期业绩增长潜力、价值被低估的个股并提前布局，为投资者创造更高的回报。

我们持仓的医药股票，2019年前三季度业绩稳健增长，预计2019年全年的业绩大概率的符合预期，其中，部分股票的价格处于合理甚至偏低的水平，根据我们的模型，这些股票未来三年大概率会有较好的投资回报。

关于医疗健康行业，主要有以下几个关键点想与大家分享。

新版医保目录发布：2019年8月，国家医疗保障局、人力资源社会保障部印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，这是医保局于2018年3月成立以来第一次主导的医保目录调整，主要有两个目的，一个是降低参保人员药品费用负担、提升医保资金的使用效益，让人民有幸福感和获得感，另一方面，也特别的强调“促进我国医药产业创新发展”，我们一直认为，医保局这一两年的医保控费动作，并不是为了打击医药产业，而是在适度控费的同时，希望整个行业能够健康、有序、可持续的发展，能够出现更多有创新、有国际竞争力的企业。

带量采购持续推进：2019年9月，国家组织药品集中采购和使用试点全国扩围（简称“第一批带量采购扩围”）并产生中选结果，2019年11月，国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室发布《关于报送扩大国家组织集中采购和使用药品品种范围相关采购数据的通知》（简称“第二批带量采购”），中长期来看，带量采购会改善医药行业的生态，压缩“带金销售”的操作空间，让医药行业回归其本质，引导医生和患者合理用药，推动医药行业、特别是仿制药企业的规模化发展，行业集中度提升是大势所趋，产品质量、产能供应、成本控制等综合能力优秀的、仿制药产品管线丰富的企业，会中长期获益，而产品管线单薄的企业，可能因为无法对冲掉部分品种丢标或大幅度降价的风险，使得业绩出现大幅的下滑；带量采购倒逼企业加大研发创新的力度，推动行业转型升级。

国家鼓励创新方向不变，新药获批进展趋势向上：2015-2017年药审改革，基本奠定创新药行业发展政策基础；2018-2019年审评审批效率提升，新药加速上市，兑现药审改革结果，从数据上看，2019年，国家药监局共批准51个新药，包括39个进口新药和12个国产新药，其中有33个化药、14个生物药、3个疫苗和1个中药。

随着医改进入深水区，以及经过一年多的探索，国家医保局的顶层设计思路基本成型，药品带量采购和价格谈判未来更侧重于执行和微调，而国家医保局2020年的工作重心之一将会放在解决高值耗材的带量采购和价格谈判上，这方面的政策值得我们重点关注。

从长期发展趋势看，终端用户对医药的需求趋势没有发生根本变化，医药行业仍然值得长期布局。60岁以上中老年的患病率大幅高于中青年，老龄化趋势下，未来二十年医药行业迎来人口结构红利。未来若干年，医保基金的支出大概率还会保持10%左右的增速，中长期来看，医药行业仍然是一个好行业，会不断出现新的未被满足的临床需求，但也会伴随着行业内的结构性分化。

我们团队持续看好：1）有真正创新能力的药品和医疗器械企业，它们能在医保结构性调整中持续的获益；2）有核心壁垒的自费、可选医疗消费和医疗服务企业，比如连锁眼科、口腔、体检企业等；3）能充分发挥中国比较优势的企业，比如工程师红利、科学家红利和临床试验患者资源红利等。

我们会继续优化股票雷达扫面系统，适度的扩大覆盖面，通过深度的基本面研究寻找有中长期投资价值的股票，继续为投资者创造可持续的优质回报。

如我们在2019年上半年致投资者信中所言，由于经济形势不明朗以及持续的外部压力，制造业各主要行业都受到了影响。制造业的主要下游如房地产、汽车、家电、消费电子等均比较低迷。时至2019年底，我们看到，在贸易战因素短期趋于明朗，宏观政策对经济增长和稳定给与更多支持等因素下，外部环境初步企稳，对于投资有正面帮助。从2019年三季度开始，汽车消费同比降幅收窄，消费电子创新节奏有所提速，家电消费基本稳定，四季度房地产行业的调控政策也有所放松。这些因素使得周期性行业的公司估值均有一定提升。

但是，从更长的周期来看，各行各业仍面临结构性调整，宏观经济压力犹在，而根本性的改善还需要更长时间。同时中美科技竞争会长期存在，目前中美贸易战只是阶段性的缓和，不是根本性的改善。我们的投资要继续坚持寻找好公司、好赛道、合理估值的三好学生。我们相信长期的力量，以更长的周期来看，宏观经济好坏，市场牛熊变化都不是影响基金复合收益率的核心因素，决定投资成果的还是投资组合中公司的质地。假使我们的投资组合中公司的平均ROE长期能保持在20%以上甚至有所提升，同时标的估值处于合理范围内，那我们的基金长期复合收益率保持在20%以上才有根基。

在过去的两年中，我们看到外部环境对于中国的制造业和科技行业公司进行了一次集中检验。全球供应链在贸易战中存在不稳定因素，时而引发出黑天鹅，缺乏核心技术保障的企业面临无法持续经营的风险。宏观经济面临下行风险，使得单纯依赖行业增长和周期刺激的公司原形毕露。消费升级和年轻一代偏好转变，产品缺乏真实竞争力的公司面临被时代淘汰的风险。在上述风险集中出现的时候，我们也看到有一批公司真正经受住了考验，研发投入和技术储备为公司赢得了生存空间，通过组织变革和机制创新快速适应市场的变化，即便是在周期性强的行业，也能做到周期低点赚份额，周期恢复创新高。这些经过考验的公司会在未来持续为我们的组合创造收益。

这些公司之所以能创造优异表现，还在于中国经济具有全球第一的深度和广度。中国完备的基础设施，反应迅速的供应链，长期统一的文化共识是我们作为全球最大市场和最大工业国家的基本盘。而过去四十年改革开放，也锻炼出一批优秀的企业家，他们具有坚强的企业家精神，经历过更严峻的形势，尽可能让企业在风浪中保持平稳。如果说宏观经济是一只大老虎，那么优秀企业家和他的企业即便无法反抗，也会跑的比同行快一些，等到老虎打盹的时候，优秀企业便占据了更大的市场。我们自己也在创业，希望创造出一家杰出的投资管理公司，但作为投资管理人，能和中国最优秀的一批企业共同成长，同样是一件幸运的事情。

2020年，在行业选择上，我们将在持续跟踪已有大行业的基础上，扩大覆盖面，加强对有良好前景的细分行业的研究。在具体公司的选择上，除了持续研究投资仍有空间，估值合理的白马龙头股，也要增加有独特竞争力的创新小公司，在不降低质量要求的前提下增加投资机会。在组合配置上，保持在几个优势行业上的合理配比，同时控制个股仓位，避免单一行业、单一标的黑天鹅风险。在争取较好收益的同时，也要适当关注回撤风险。

我们认为，投资模式从术到道的层面，大致可以分为三类。第一类是靠运气，长期看，靠运气赚来的钱，一定会靠“实力”亏掉；第二类是靠技能，能算账、会估值，赚确定无疑的钱；第三类是靠寻找大方向、大行业、大赛道和顶级企业家，而且不管过程中的噪音和波动，坚定持有。我们希望能修炼到“道高术精”的境界，追求第三类模式，追求极致，追求直插本质，追求一剑封喉的段位。我们深知，大方向、大行业和大赛道的机会是稀缺的，按照“高标准—多维高标准—长期多维高标准”的选股标准，如果符合一条标准的概率是20%，同时符合4条标准的概率就只有20%*20%*20%*20%=1.6‰。可见，真正符合“长期多维高标准”的公司是稀世珍宝，不是百里挑一，而是千里挑一。正因如此，我们一直在探索Only One（唯一）和No. One（遥遥领先）的投资机会。

关于未来的机会，我们认为最值得关注三大方向：第一类是能创造差异化产品和服务的企业。中国是人口大国，吃穿住行等刚需市场的体量巨大，谁能提供优质的差异化的产品和服务，谁就能拥有巨大的市场和客户。例如，外卖的渗透率正在逐步提升，有可能孕育出作为超级大平台的公司；虽然外卖对传统餐饮的冲击较大，可是有些连锁火锅还要天天要排队。第二类机会是有研发能力又有国际化布局的制造型企业。中国是制造大国，制造业必然要参加全球竞争。长期投入自主研发、主动进行全球布局的公司，未来一定有大机会。第三类是创新型企业。创新是投资永恒的主题，例如，创新药在相当长的时间内具有独家垄断性。

总而言之，虽然中国的GDP总量已经是全球第二，增长速度也会逐步放慢，但消费服务的结构性机会、制造的国际化机会，技术和模式创新的机会，是未来巨大而又持久的投资良机。真正有慧眼的投资者，永远在用更广阔视野寻找历史性大机会！

投资是一场依赖持久耐力的马拉松长跑，坚持与智慧同等重要。途中定有崎岖曲折，但仰仗投研团队的智慧努力与投资者的认同坚持，我们将努力实现持续优异的投资业绩以回报您的信赖。