致投资者的信 | 二〇一八年上半年投资管理与分析

尊敬的投资者：

大家好！

光阴荏苒，岁月如梭，2018年的一半时间又离我们远去了，借此机会向大家汇报我们上半年的投资研究工作。

关于价值投资理念假如在这里再重复说教，我想是自讨没趣的事。但关键是如何做到，如何做到极致？从根本上来说，还是要进入到对具体行业或公司的研讨，将理念落到实处才有价值。

首先， 中美贸易战是我们上半年无法绕开的话题。2017年中国的GDP达到了82.7万亿人民币，相当于12.7万亿美元，同年美国GDP达到了19.38万亿，中国相当于美国的65.5%，中美贸易额达到5800亿美元，顺差达到2758亿美元。随着中国经济的崛起，由于两个国家制度和文化价值观的巨大差异，我们中美贸易摩擦可能是结构性常态，用查理.芒格先生的话说是中美关系更像强制性友谊。但由于中国是人口大国，2017年国内消费服务第三产业已占GDP的50.5%，巨大的内需市场是中国的重要竞争力之一。中美贸易战短期肯定会带来负面的影响，但很难具体量化；长期而言，可能会促进或倒逼中国经济体制的深入改革，长期利好中国的经济发展。正所谓中国圣贤所说：“祸兮福所倚，福兮祸所伏”。当然我们会具体到组合内公司所属行业做针对性分析，尽量避开那些行业空间和竞争格局受贸易战影响较大的公司。

第二， 承接一季度行业变化的分析基础，让我们看看互联网行业二季度发生的变化：整体移动互联网移动用户数达到11亿，2018年Q2仅增加0.12亿，同比增长0.4%，存量竞争的局面愈发明显。尽管用户数增长趋缓，但是用户对移动互联网的依赖程度进一步提高：人均单日使用时长从2017年的235分钟增长至289.7分钟，接近5小时，同比增加23.2%。且用户群组分层更加明显，Z世代、小镇青年和白发老人逐步登上移动互联网舞台。受益于互联网渠道下沉，小镇青年的用户总时长增长最明显，同比增速近40%。

二季度迎来新一轮科技互联网公司上市热潮，在资金面紧张和香港市场“同股不同权”的新政刺激下，多家公司提交IPO申请，其中包括小米、美团等新兴平台型公司，也有齐家网等垂直领域公司，其中不乏美团和拼多多这样的互联网新巨头。

短视频领域的魔力依旧，在用户总时长中占比增速惊人，从去年的2%提升至8.8%，活跃用户规模翻倍，从2.48亿增长至5.05亿。在内容为王的时代，创新特色明显的APP爆发力更强，获取海量用户的时间越来越短——抖音短视频日活跃用户规模从4,000万增长到1亿仅用时2个月。

行业集中度提升趋势更加明显，移动互联网五大派系（腾讯系、今日头条系、百度系、阿里系和新浪系）占据用户总时长超过75%。值得一提的是，今日头条系占比提升160%，从2017年的3.9%提升到了10.1%。今日头条系从内容分发向媒介联盟广告平台演变，覆盖多类用户，从新闻、短视频、图片等多个入口实现对垂直领域的降维打击。

微信的生态红利依然在扩散，首当其冲的就是微信小程序的迅猛发展。截止2018年6月，已有近100万个小程序，小程序生态正在成为新的流量洼地吸引各路玩家进入。小程序对新零售的改造效果明显，公众号+小程序的商业逻辑已经跑通。

电商领域，行业用户规模直逼8亿，行业渗透率突破70%。社交电商对现有电商格局产生深刻影响，拼团模式、内容驱动、KOL社交等模式均得以高速发展。综合电商行业呈现一超多强格局：手机淘宝以5.5亿月活领跑，拼多多凭借社交裂变排名第三，月活达到1.65亿，同比增长283%。

手游方面，飞行射击手游用户规模近3亿，增长超600%，成为用户规模最大的手游细分品类。Z世代玩手游的偏好从消除类、休闲类等游戏向吃鸡类游戏迁移。基于微信生态强大的社交连接基础，微信小游戏发展如火如荼，爆款层出不穷，平均每两三周就会有爆款小游戏问世。

泛娱乐方面，在线音乐行业竞争格局保持稳定，在线音乐平台进入到“听唱看玩”的全生态竞争阶段，腾讯音乐集团一家独大，用户量持续增加，网易云音乐也凭借良好的社群氛围、智能推荐等特点保持快速增长。数字阅读行业迎来价值红利阶段，2018年上半年规模增长已超以往全年，掌阅和QQ阅读同比增幅在10%左右，微信读书同比增长93%。有声阅读强势增长，喜马拉雅FM和知乎迎来较高增长。

值得一提的是，二季度移动互联网出现诸多问题，首当其冲的就是游戏行业。自3月28日至今，再没有任何一款国产网络游戏获发版号，行业消息认为原广电总局管辖的游戏审核渠道处于暂时关闭状态。6月7日，文化部回应，因机构调整，文化部备案网暂时关闭国产游戏备案。行业预期国家相关部委机构调整完成后审核通道将会重启。一款网络游戏如果无备案信息，则被视为非法运营；如果拿不到版号，则无法进行商业化变现。据游戏媒体Gamelook推算，版号暂停发放的4个月，游戏行业预计缺失近1000款可投入商业化运营的新游戏。

国家对移动互联网的内容监管力度也显著加强。4月份，今日头条旗下“内涵段子”客户端被广电总局责令下架，后多家新闻资讯平台以及包括B站在内的短视频平台也都纷纷被责令整改。

除此之外，在金融强监管、防范金融风险成为政府管理重要任务的大背景下，互联网金融行业的监管也显著趋严。国家互联网金融风险专项整治工作小组强调互联网资管业务必须持牌经营，对于不合规业务必须立即停止，存量于6月底前压缩为零。 一大批无经营牌照和稳定融资来源的P2P平台迎来爆雷潮，据了解一些持牌合法经营消费信贷业务的金融机构也主动增加风险防控措施，调低业务增速预期。央行6月29日发布《关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》，规定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，预计该措施将大幅减少支付宝、微信支付等第三方支付机构的备付金利息收入。

第三，关于医药行业的最新变化。2018年上半年，医药是A股表现最好的板块之一，但结构性的分化也更加明显，有优质产品、研发储备、优秀团队的公司长期投资价值更加凸显。

我们特别看重医药企业的公司治理、核心产品、研发管线、销售能力，对研发管理、销售管理的研究极其重视！

从行业的本质和长期投资逻辑出发，我们认为创新药和有壁垒的优质仿制药/生物类似物研发、生产企业，有长期的投资价值；我们通过自下而上的选择个股，摒弃市场的噪音、抵制诱惑，对血制品、一致性评价、以及上半年非常热门、近期因为长生生物事件而受重创的疫苗板块等炒业绩、炒题材的行业和个股，保持适度的关注但不盲从，以更长的眼光，理性地审视这些行业和个股。

近一段时间，市场出现了较大幅度的回调，但我们重仓的个股基本面并没有出现重大的变化，其长期的投资价值也更加凸显，我们继续坚定的看好并持有；未来我们会继续坚持自下而上的选股策略、深度研究；坚守能力圈、不熟不做；宁可错过、也不做错。对真正的长期价值投资者而言， 每次市场的调整多是机会， 目前上证指数市盈率是12倍，沪深300指数是11倍，恒生指数是11倍， 恒生国企指数是9.4倍。而美国道琼斯工业指数市盈率为23倍，纳斯达克指数市盈率为57倍，简单对比而言，中国股市有显示出长期的投资良机。

再次感谢投资者的长期信任， 在未来的岁月，我们继续用马拉松精神， 追求超长期的投资价值！