致投资者的信

二〇二〇年年度投资管理与分析

尊敬的投资者：

不凡的2020年过去了。这一年，我们经历了生命健康的极端考验，凭借国家对疫情的应对有方与全国人民的众志成城，我们成功在短时间内率先控制住疫情，把生命和经济损失降到了最低。

这一年，全球资本市场跌宕起伏。在复杂的环境下，东方马拉松团队秉持专业与“投资就是一场马拉松”的坚韧精神，为投资人取得了满意的投资业绩。与此同时，我们从未停止对投资的思考，源于我们相信对投资最本质的思考决定了一家专业机构的未来高度和格局，在此，我欣然与各位分享我们对长期投资的最新超酷思考。

投资中最基本的三个问题是：（1）买什么；（2）什么价格买；（3）如何持有。我们对这三个问题的依次思考如下。其中，对于“如何持有”这个问题，我们自认为取得了独创性突破：

买什么？

先白马，后黑马。先牢牢坚守有成长空间的白马股，再尽力挖掘黑马股，寻找超越市场平均数的阿尔法，是投资人符合逻辑的工作方法和理性选择。我们对白马的投资总结为：no pain no gain，没有痛苦，就没有收获。白马的公开资料很多，只要肯下苦功夫，是能赚到钱的。但是，仅参与白马的投资是不够的，要在一定程度参与新的东西，比如可以提供超额回报的新科技、新产业的公司股票，这些就是黑马。我们对黑马的投资比喻为：no venture no gain，不冒风险，不会有收获，不入虎穴焉得虎子。黑马投资不应以规避风险为目的，而是自己理性承担有限的风险，获取相应的投资收益。

什么价格买？

理论上讲，优秀的公司，低于内在价值投资最好。但是我们内部做过测算，假如一家企业的成长足以达到10年10倍的收益，那么即便初始成本买贵一倍，长期复合回报率也只是从25.9%降低到17.5%，仍然是可以接受的优秀成绩。为此，宁可贵一点也要买最好的公司，也不因便宜而买次优的公司。对于有空间的白马，可以靠时间来消化，能等到便宜的价格最好，但有时候等不来。

如何持有？

为了便于阐述，我们将这个抽象的问题转化为一个更为具体的问题：如何浮盈10倍甚至100倍以上而坦然处之。

首先，据我们统计，截至2020年10月14日，剔除进行过重大重组的企业后，市值涨幅超过百倍的中国企业共有16家，上涨百倍是真实存在的。以某白酒龙头为例，其上市至今价差空间超过500倍，以1.7亿股民计算，假设投资人的资金是长期的话，我们估计能够长期持有的最多只有百万分之一（0.0001%），也就是说，至少99.9999%的人是自作聪明的。长期投资者100%不缺牛股，主要缺乏骑住牛股的方法。

绝大部分投资人，甚至绝大部分专业基金经理，都希望在低估的时候买入、高估的时候卖出，这在逻辑上是成立的，但从竞争策略角度，凭什么能做到比同行买得更低、卖得更高呢？如果策略上没有差异，结果上通常也很难有重大差异，除非是天才。关于估值，芒格先生有最精辟的观点：根据估值频繁买进卖出是很难的事，股市的高低很难判断，但在特别高、特别低时是容易感知的。从长期的角度，在一家公司达到最大市值即公司的天花板之前（我们的合伙人李明先生特别强调最大市值的概念和研究）频繁买进卖出，理论上可以锦上添花，结果往往弄巧成拙，多做多错。

对于“好赛道”和“好选手”，过分追求估值的精确性，反而很可能高估了自己对未来的预测和估值能力。市场的估值和波动是异常复杂的，因为其中含有三个“不同步”：宏观经济的发展和资本市场的表现不同步、资本市场整体与个股表现不同步、公司股价和基本面不同步。我们需要做的是持续观察和不断验证优秀企业家在优质赛道上开疆拓土的能力，尽量忽略企业发展过程中正常的经营波动和市场的波动，更多地思考企业的极限在哪里，最大的空间在哪里。

在这个过程中，我们突破性的将研究视角从供求关系的需求端转换为供给端。需求端通常是波动的且不可预测，而稀缺的供给更加容易把握，某些行业竞争格局是异常稳定的。以某白酒龙头为例，其发展历程中多次出现冲击需求的事件，但由于其文化属性没有发生变化且供给是稀缺的，因此每次都可以消化不利影响，继续扶摇直上。

生活中，不乏投资就投稀缺性的智慧，例如市中心的房产、唯一的艺术孤品等等，但在股权投资上却容易被忽视。显然，好企业的股权也是稀缺的，一些垄断的企业（Only one）难以复制，另一类遥遥领先的企业（Number one）也难以复制。为此，我们对长期投资的超酷思考总结为一句话：像投资市中心房产一样，紧握稀缺公司的股份，无问波动，无问西东。我们致力于用专业、勤奋和智慧寻得稀缺性，就如寻得定海神针，才能稳坐钓鱼台。

展望未来，我们对目前所处的时代和面临的机遇非常有信心。在投资方向上，我们认为最确定的赛道在于内循环为主体下的消费服务，最朝阳的赛道在于医疗健康，而最具有爆发力的赛道在于信息科技赋能传统行业。除此以外，受益于庞大的市场、持续的研发投入与工程师红利，我们相信在“智能制造”领域将出现批量、代际式的机会。

以下，将由东方马拉松各投资研究小组为投资者进行更为具体的分享。

1、行业运行情况：

消费板块在2020年表现非常靓丽，高端白酒、龙头啤酒、调味品、服装等白马股股价屡创新高，细分赛道涌现的一批黑马股同样表现不俗。由于新冠疫情和国内外政治经济形势的变化，扩内需已经成为中国经济的核心驱动力，是抵御外部不确定性的压舱石和稳定器，也是消费板块牛股不断涌现的基础。

我们认为，2020年的疫情加剧了消费分级，财富分化加剧，高端消费仍然是确定性最强的方向，而以中产阶级、三四线城市为代表的普惠性消费正在快速扩容，是未来最大也是最具潜力的方向，带动基础消费品升级和精神属性消费品需求不断增加。

因为年内的新冠疫情，实物商品的线上渗透率同比加速提升，月平均提升5-6个百分点，明显快于2019年的增速，Z世代年轻用户和低线城市用户增加，快消、医疗健康、生鲜等原来线上渗透率较低的细分品类迸发出强劲的增长势头。受疫情影响，用户居家时间增加，线下娱乐受到限制，在线游戏、长短视频、在线音乐需求骤升。尤其需要指出的是，经历疫情，各行各业因数字化加快带来的效率提升将会在长期显现。

另一方面，我们也注意到，互联网巨头平台所面临的监管压力在加大，中央经济工作会议明确表示要防止资本和互联网巨头走向垄断与无序扩张，我们认为，互联网平台的跨界业务扩张速度或将放缓，但零售业态进化的方向始终是更高效率、更低成本；通过强监管而拨正方向，将使平台型公司更加健康发展，兼顾资本、消费者、行业竞争对手等各方利益。

（1）食品饮料板块：围绕长期竞争优势，精选优质赛道

受益于流动性宽松的大环境，食品饮料板块2020年涨幅超过80%，其中，估值提升是主要驱动力量，业绩则实现了10%-30%的稳健增长。白酒、啤酒、调味品等子板块在基本面逐季改善的背景下，目前估值均处于历史高位。

根据世界银行预测，中国经济2021年将增长7.9%，我们预计，随着疫苗的推出和疫情得到有效控制，2021年的消费需求节奏将呈现前低后高，酒类等社交属性相关的行业有望优先受益。由于高端酒具备较强的社交属性，而高收入人群的消费能力迅速提升，在供给侧无法完全满足需求的情况下，价格通道单向上升趋势不会改变。我们预计，超高端白酒龙头2021年的增幅不会低于10%，考虑到2021年基酒供应更加充裕，产品结构和直营渠道增量提高吨价，业绩确定性仍然极高。其他高端白酒销量稳步上涨，加上目前整体库存水平不高，2021年实现10-20%增长的难度不大，在完成既定目标的基础上仍有超预期的可能。

疫情后，啤酒行业的集中度进一步提升，龙头企业的引领性更加明显。虽然高端化进程在2020年受疫情影响而放缓，但展望2021年，一方面，产品结构从渐进式升级向跳跃式升级将打开盈利空间，另一方面，规模化效率有望大幅压缩成本。

（2）生猪养殖板块：行业整合刚刚开始，龙头优势明显

作为传统的周期性行业，生猪养殖板块已经出现巨大变革，疫情推动集中，科技赋能提效，龙头市占率将从1%提升至14%以上，而且，产业链向纵向一体化方向发展，具有持续成长性的龙头具备崛起为大市值公司的条件。

生猪养殖行业规模足够大，生猪养殖环节具有1.2万亿元规模，整个产业链产值高达3万亿元；长期来看，猪肉消费提供总肉类消费量的60%以上，类刚性需求，需求相对较稳定；行业集中度较低，疫情前最大公司市占率不到3%。从2014年开始并在2016年从严加速的环保政策禁养，叠加2018年8月开始爆发的非洲猪瘟疫情，加速了产能出清和行业集中度提升。我们认为，疫情推动行业供给侧改革，中小养殖户将永久离开，产业恢复周期拉长，行业龙头具有严控成本+疫情防控到位+高产能投放的优势，将享受超长行业红利期。

（3）互联网板块：私域产业链潜力巨大，Z世代偏好指引方向

随着移动互联网进入成熟期，用户规模增长放缓，开拓成本不断走高，竞争由增量转为存量，去中心化已成趋势，社区、网红等带货价值凸显。同时隐私保护将逐步加强，广告商数据获取受限，私域流量产业链具有巨大的商业价值，未来有望带动营销及品牌建设等领域的变革，产业链各方都将在这个快速增长的领域中获益。2020年下半年以来，社区团购成为新风口，用户量和GMV爆发式增长，我们持续关注拥有庞大流量盘、多品类仓配供应链和强大执行能力的平台型公司。

电商行业可见度仍然相对较高，并且疫情后的结构性增长机会可持续。我们认为，差异化经营优势显著，农产品电商及用户ARPU（每用户平均收入：Average Revenue Per User，简称：ARPU）对GMV驱动强劲，规模效应下盈利能力改善可期的公司将继续扩大市场份额。

作为“网生一代”，Z世代将成为未来文化娱乐消费的主力军，消费习惯与逻辑不会因年龄增长而轻易改变，且消费潜力会随着年龄增长进一步释放；其内容偏好及内容获取方式也在重塑行业，具有特定标签属性的娱乐社区平台具备难以替代的价值。

虽然互联网的监管趋严可能影响创新业务的开展，但我们相信，随着法律法规更加完善，互联网公司竞争将会更加良性，中小型公司迎来更加公平发展机会，长期也有利于基础设施型公司增强核心竞争力，围绕技术创新与优质内容进行发展。

2、投研思考与投资机会展望：

在流动性充裕的市场环境中，消费板块的商业模式优点得到广泛认可，在估值上得已充分体现，2021年更加考验子赛道判断和个股选择能力。伴随着2021年经济复苏，流动性存在边际收紧的可能，当前消费板块的高估值或将受到冲击，我们需要精挑细选才能发掘超额收益的机会。

但是，如果我们把眼光放到未来10-15年，我们仍然对消费板块抱有强烈信心。从国际经验来看，中国的居民生活方式、消费习惯、城市结构正处于变革的前夜，蕴含着巨大潜力。由于我们的经济体足够大、涉及人数足够多，同时我们当下的消费升级叠加了移动互联网高速发展周期以及供应链体系健全红利，我们对消费品行业的投资机会仍然充满了信心。同时，互联网的创新层出不穷，新趋势孕育着新的变革机会，我们预期这些较新的趋势和优秀的商业模式有望不断走出独立的行情。

1、行业运行情况：

2020年，由于新冠疫情，医药行业大多数企业的业绩不同程度的受到影响，随着2020年二季度国内疫情得到有效的控制，三四季度医药行业迎来恢复性增长，部分公司的业务恢复到、甚至超过去年同期水平。

我们认为，基于我国人口老龄化趋势，医疗健康行业长期需求空间非常巨大，且是内需中的刚性需求，但未来也会长期受制于医保支付的压力，行业分化将会更加明显。

（1）药品板块：看好有创新能力和国际化能力的企业

2020年四季度，药品行业的重头戏是创新药的国家价格谈判，国产PD-1单抗药品全部谈判成功（进口PD-1/PD-L1单抗药品全部未能准入），谈判后，年治疗费用预计在5-7万元区间内（取决于用法用量），价格略好于预期。

尽管受到创新药国家价格谈判等影响，创新药进医保后放量将会明显提速，且国家医保局对创新药的支持态度是明确的，根据我们的测算，未来十年，通过持续的带量采购和国家谈判，给创新药腾出的市场空间可能会超过万亿人民币，而当前的创新药市场规模仅千亿人民币。

创新药公司必须考虑国际化战略方有未来，国内已经涌现出一批具有国际视野、产品管线海外有落地的优质企业。

（2）器械板块：看好创新型、平台型企业

器械耗材国家集采扩面是大势所趋，最终体现为成本、产品管线和国际化能力的较量。耗材集采等政策倒逼国产器械企业加速创新，头部的创新型和平台型企业的投资价值凸显。

医疗器械板块百花齐放，迎来黄金的投资时代，有以下核心原因：1）国内医疗器械消费水平远低于欧美，此次新冠疫情有望加速国内医疗建设补短板；2）国内企业技术持续向中高端突破，一旦技术突破，进口替代有望加速。

（3）医疗服务板块：看好所在细分赛道空间大、能建立持续护城河的企业

近年，二级市场中的医疗服务板块标的更加丰富，医疗服务标的从此前的眼科、牙科、体检赛道逐渐扩展到辅助生殖、肿瘤等更广阔领域。

2020年，受疫情影响，医疗服务板块业绩在上半年出现阶段性的下滑，但头部企业的业绩在三季度快速恢复。头部公司的品牌地位、技术实力、资金储备和运营管理等优势被进一步放大，患者的刚性需求向龙头公司聚集，市场份额加剧提升。未来，我们仍然非常看好医疗服务板块，主要原因包括：1）医疗需求刚性；2）居民医疗消费意识不断提升。医疗消费的需求的不断增长，而优质医疗资源的供给相对不足，医疗服务赛道具备长期投资价值，头部企业的投资价值更加突出。

（4）研发服务板块（CXO）：看好技术能持续领先的平台型服务提供商

随着海外订单的流入（工程师红利+科学家红利）、传统药企的转型和生而创新的生物科技公司的崛起（资本市场助力+科学家回流），国内研发服务行业迅速的发展壮大。CXO 板块一季度受疫情影响增速阶段性放缓，二季度开始迅速恢复。从行业需求端来看，疫情之下 2020 上半年主要 CXO 企业的新增订单或新增项目实现快速增加，国内医药创新红利持续体现的同时，临床前 CRO、小分子 CDMO 等服务进一步享受海外向国内的产业转移。我们看好某平台型创新药服务商（CXO）的投资机会，护城河深厚，公司管理层具有业务布局的前瞻性和极强的业务拓展能力。

（5）检验服务板块：看好有规模优势、有持续技术升级能力、有管理体系的头部企业

独立医学实验室是独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务的医疗机构。独立医学实验室行业的核心逻辑是：规模效应确立商业模式，对外扩张提升市场份额，医保控费的大背景下迎来中长期的发展机遇。

解决行业痛点：单凭一个检验科的资源很难组建一个完善的临床检验系统以满足不断增加的临床工作的检测需求。

满足差异化需求：医学独立实验室进行商业化运作，市场化竞争促使其进行优质、高效和规范化管理，有利于降低检测成本，提升服务质量。针对大型综合性医院，医学独立实验室可重点收集成本高、标本量少的特殊项目。针对中小医院和社区医院，医学独立实验室丰富的检测项目也能弥补其检测能力的缺点，使众多受制于经济因素无法开展的项目得到应用，从而给医师在诊治患者时提供更多的依据。

2、投研思考与投资机会展望：

我们有持仓医药企业，2020年上半年，部分公司的业绩受到疫情影响，在2020年下半年迎来恢复性增长，疫情给行业的发展带来挑战，但是优质的企业能从困境中脱颖而出，部分企业甚至逆势扩张、加大研发和人才储备。

2020年第三季度，医药板块股票整体上出现一定幅度的回调，四季度随着带量采购和创新药国家价格谈判的落地，优质公司的股票出现了较快速的反弹。从2020年全年来看，医药板块股票整体上仍然录得非常大的涨幅，估值依然处于历史中高位置，但我们依然看好医药行业未来的发展，中长期来看，医药行业仍然是一个非常值得投资的好行业，会不断出现新的未被满足的临床需求，但也会伴随着行业内的结构性分化。

我们团队持续看好创新药品、器械、医疗服务、研发服务和检验服务等板块的投资机会。

最大的阿尔法来自于个股，我们团队会继续坚持深度研究，回归第一性原理、用长期主义的视角审视和研究企业，努力寻找具有“好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结构”等特质的企业，为投资人创造可持续的优秀回报。

1.行业运行情况

2020年的一个突出特点，就是由于疫情的影响，很多行业在上半年都坠入低谷。但是从二季度开始，很多制造业企业开始反弹，并且随着需求恢复，业绩在下半年超过了疫情前的高点。我们认为这种情况体现了制造业的马太效应：疫情背景下，中国社会治理的优势显著，经济恢复快，产业链相对国外的优势加强；另一方面，在遇到危机时，行业内的龙头企业相对小企业优势也会加强。

（1）汽车行业

中汽协统计预估，2020年全年，国内汽车行业累计销量完成2527.2万辆，同比下降1.9%。这个数字来之不易，受新冠肺炎疫情的影响，半年度时中汽协曾预计全年国内汽车市场销量下滑10%-20%。但从第三季度开始，国内汽车市场销量呈现连续增长态势，我们认为，中国依然处于汽车普及期，千人保有量在200左右，仍远低于发达国家水平，未来随着居民消费能力增长，汽车销量将延续从2020年下半年开始的上行周期。

在总量见底回升的同时，结构改善更加精彩。中汽协预计2020年新能源汽车销量将达130万辆，同比增长8%。而随着车企推出更多体验优异的产品，2021年新能源汽车增长有望达到40%。豪华车销售好于车市整体情况，2020年全年同比增长10%以上，也体现了中国汽车市场依然存在较强的消费能力。

2020年汽车行业的精彩，更多体现在智能汽车时代的开启。未来十年，汽车将与人工智能技术深度结合，逐渐走向无人驾驶时代。到那时，汽车不仅是交通工具，而是一个独特的生活空间和流动居所，未来的年轻人也许不买房，可以买辆车作为自己的居所。汽车的价值在发生深刻改变，这是汽车诞生一百多年来最深刻的变化。随着智能汽车时代的开启，软件定义汽车成为行业方向，汽车的电子属性大于机械属性。行业的竞争格局也在快速改变，在这个环境中，中国的比较优势提升，国内整车和零部件企业未来的空间会更大。

（2）消费电子产业

2020年，受疫情和华为事件影响，智能手机行业的销量和升级幅度不及预期。最近几个月，上游芯片缺货，也影响了行业的恢复速度。根据中国信通院的数据，2020年1-11月国内手机市场出货量2.81亿部，同比下降21.5%。我们认为，2020年的困难是短期现象，消费电子行业的升级仍将持续。随着产业链供需调整结束以及5G应用普及后带动换机需求增加，2021年行业需求会出现向上拐点。

看远一点，随着5G和人工智能技术的发展，消费电子新一轮创新周期正在开启，而中国企业的行业地位也在提升。未来几年，我们会看到AR/VR、汽车电子、可穿戴设备的需求出现较大增长。在这一轮发展中，中国企业的竞争优势更加突出，这是因为：一方面过去十年智能手机大发展时代培育了一批狼性强，基础好的电子企业，在传感器，代工，芯片等方面都有优秀公司崛起；另一方面，消费者民族自信增强，自主品牌的消费电子产品更受欢迎，对国内产业链非常有利。

（3）房地产相关行业

2020年上半年疫情影响了地产需求，而更大的利空还是来自国家“房住不炒”指导政策下，各项执行政策的持续收紧。无论是对房地产公司的“三条红线”政策，还是对金融机构涉房贷款进行总量控制，都限制了地产行业规模扩张幅度。尽管如此，根据统计局数据，1—11月份全国房地产开发投资129492亿元，同比增长依然达到6.8%，1—11月份商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.3%，其中住宅销售面积增加了12.8%。不得不说中国住宅消费具有很难得韧性。在这种背景下，地产相关的建材、家电等行业需求平稳增长。

建材方面，受疫情影响，一二季度下游工程延迟开工，阶段性产生影响，但是下半年以来需求快速恢复。我们判断行业继续保持良好的供给格局，各个细分领域的龙头企业优势显著。在精装修渗透率提升和地产集团加强集采的背景下，大型建材集团相对小企业更有优势，也有利于行业集中度的提升。更重要的是，建材行业中的优秀企业开始出现明显的跨品类扩张拉动增长的态势，预计将成为未来5-10年的重要增长动力。建材在建筑施工中的运用往往是配套使用（比如石膏板和龙骨），或者是按施工顺序使用，这种背景下，优秀的建材企业可以向同一个客户销售多种建材来突破原有主业天花板的限制。

（4）海外需求拉动

过往我们分析制造业企业，更多关注国内需求，因为国内需求是企业触手可及，更加确定的增长来源。但是今年疫情后，我们观察到海外需求对中国制造业的需求拉动明显，这本质上是中国制造业的优势在疫情中得到了加强。今年前三季度，中国对外出口增长1.8%，这在疫情和贸易摩擦压力的背景下难能可贵，其中单三季度增长超过10%。

疫情之后，国外优秀的科技企业更深度的和中国市场、中国制造相融合，例如特斯拉上海工厂投产后，不仅引发了国内新能源车销量的高增长，也开始向欧洲市场出口。很多中国品牌也通过亚马逊等跨境电商平台直接面对海外消费者，取得市场突破。尽管面临一些贸易壁垒的压力，但是考虑到这种优势的来源是中国制造业真的具有全球性的比较优势，国外如果采取持续性严厉措施，受伤害的是他们本国消费者。故而我们认为这种趋势可能在未来几年愈演愈烈，特别是在不涉及国家安全的民用产品领域，中国品牌将在海外大放异彩。

2.投资机会展望

（1）人工智能对人类生活的改造

过往我们已经反复提及人工智能改造人类生活是未来十年科技领域最显著的机会，沿着这条主线，在2020年我们也有所收获。未来我们会继续加强知识储备并积极搜寻，一方面对AI的核心技术环节与相关零部件加强关注，如传感器，算法，芯片半导体等领域。另一方面还要积极关注和思考AI带来的下游应用机会。例如，今年智能汽车和扫地机器人的火热，说明AI对于行业的改造可能是催生 “新需求“，也可能是改变供给格局或者商业模式。畅想十年后，我们的汽车和家电都是高度智能化的产品，家中还有服务机器人作为管家甚至伴侣，工作上大量使用智能处理方式，或者通过VR/AR就能远程虚拟协作。这将为我们提供大量的投资机会。

（2）人类走向太空的星辰大海

长期看人类一定会走向太空。跟浩瀚的宇宙相比，地球上的生意都是小生意。SPACE X的进展已经证明了商业企业可以在技术上达到航天前沿，而且把航天作为一门生意，比单纯作为政府投入是更能持续的方式。

当然，今天中国的上市公司里可能没有SPACE X这么纯粹的太空公司。在中国，航天是和航空、军工等领域紧密结合的，而这两个行业的需求也是明显提升。一方面军工行业的“备战”需求显著；另一方面国产大飞机项目会带来整条航空产业链的商业价值提升。所以，如果我们把军工和航天航空堪称一个大行业，军工、航空、航天分别对应短、中、长期逻辑。这个行业也将是我们研究和关注的重点。

（3）细分行业龙头格局改善和跨品类扩张的机会

过去五年是白马蓝筹大爆发的五年，背后的深层次逻辑是中国经济走过了粗放型高增长阶段，各个行业都要比拼内功，这个时候行业集中度提升，优质企业趁势崛起，格局优化后盈利能力反而进一步提升。我们认为这个趋势仍在持续，且就像我们在前文提到的那样，我们发现在建材，化工，汽车零部件，手机零部件等领域，都出现了优质的龙头企业通过拓品类扩张突破已有品类天花板的情况，这意味着一批平台化企业在崛起，带来确定性较高的稳定增长型机会。