尊敬的投资者：

牛年开局的第一季度，市场并没有延续年前的涨势，而是迎来了大幅的调整。我们理解投资者的心情，但也希望借用巴菲特的话与大家共勉：“当你看到‘股市下跌导致投资人损失’的新闻标题时，就应该笑一笑，然后在心里将标题改为‘股市下跌导致不投资的人损失而投资的人受益’。对于那些短期投资股市的人不利的市场环境，对于打算长期投资的投资人就会有利。”正如巴菲特的投资业绩所展示的，纵然再伟大的投资家也难以做到每年都赚钱，但坚持正确的投资方法可以保证长期赚大钱。

我们管理的基金在过去2年连续获得了高收益，对此，我们既感到欣慰，也认识到靓丽业绩的背后有诸多客观因素，比如货币超发、低利率导致估值提升等共同促成。就市场规律而言，连续多年获得高收益率是罕见的，因此，我们在2月20日发布了题为《东方马拉松：专注长期目标，降低单一年度收益预期》的信，呼吁投资者与我们一起专注长期目标，降低单一年度的收益预期。

在我们看来，股价波动不是投资风险，但可能构成经营风险，如何减少波动、控制回撤是基金管理人的重要课题。为此，我们对眼下市场的大幅波动高度警惕并积极应对。在专业评估的前提下，我们将视情况采取以下行动：一，规避非系统性风险，应对措施包括：精选个股，重视定性定量分析；标的选取以弱周期为主、强周期为辅；建立弱相关的多元组合；二，规避系统性风险，应对措施包括：仓位策略，即根据个股高估程度，仓位动态管理；回避策略，即面对重大不确定性政策或事件时，先行回避；对冲策略，即运用期权、股指期货等对冲工具。

短期而言，市场的变化难以预测，长期来看，我们对精选的个股及构建的组合，并没有什么担忧。对于今年投资的主基调，我们将首先守住主航道，聚焦大机会，同时敢于挑战创新领域，真正做到守正出奇，不断在研究实践中优化重点和排序。

总之，无论市场如何风云变幻，我们将始终如一地坚持价值投资理念，致力于遵循科学的方法，力争为投资者提供最优质的管理服务。 

我们曾在去年年底给投资者的信中提示：“伴随着2021年经济复苏，流动性存在边际收紧的可能，当前消费板块的高估值或将受到冲击”。今年第一季度，消费板块的股价波动较大，龙头公司普遍出现20%以上的回调。我们认为，消费服务行业的基本面没有变化，板块依然具备非常坚实的支撑，当市场情绪和静态高估值得已消化之后，股价仍将回归长期向好的趋势。

第一季度，随着国内疫情得到控制和“就地过年”带来的繁荣需求，消费持续回暖。商务部数据显示，春节黄金周期间，全国重点零售和餐饮企业实现销售额较2020年春节黄金周增长28.7%，较2019年增长4.9%；2021年春节期间电影票房达78亿元，创历史记录；在跨省人员流动受限、春运客运人次相比2019年下降60%以上的情况下，“当地游、周边游”异常火爆，春节期间国内旅游人次恢复到疫情前同期的75%。此外，电商、快递、外卖、同城服务等服务性消费也都有靓丽表现。春节消费持续回暖反映了中国经济的韧性。随着疫苗的大规模接种，疫情管控措施的逐步放开，我们预计2021年消费将继续改善，成为经济增长的主要动力。

2021年3月，国家“十四五”规划和2035年远景目标公布。在“国内大循环”为主题的发展环境下，“十四五”规划相较“十三五”更加重视促进内需，明确提出全面促进消费，主要通过形成更高水平供需动态平衡、发展服务消费、培育新型消费模式、提升终端消费能力以及优化消费载体等方式来实现目标。我们认为，中国正处于人均GDP超过1万美元，向高收入国家迈进的关键时期，外部环境也在发生深刻变化，中国作为全球最大的消费品零售市场，衣、食、住、行、康、乐、教都是万亿市场规模，势必不断诞生世界级企业，同时，在共同富裕与收入分配改革下，三线以下城市和农村人口的收入增长加快，为新零售业态和高性价比的国货品牌带来机遇。

1、行业运行情况

（1）食品饮料板块

食品饮料板块在第一季度出现大幅调整，与基本面关系不大，行业景气度向上的趋势没有改变，只是需要时间消化估值。站在一季度末的时点，我们认为，高端白酒的估值已经重新回到合理区间，拉长时间维度看，高端白酒未来将保持在15-20%的增长区间，如果龙头白酒继续回调，则买入持有将带来更丰厚的长期回报。

我们注意到，随着收入水平提升，消费者对生活质量的追求加强，愿意购买更高端、更健康、更专业化的品牌，为细分领域的品牌企业带来发展机会，比如在复合调味品、预制菜、健康饮料等领域，已经出现了品类创新和分化的龙头。此外，中国餐饮行业体量大、增速高，连锁化率向上空间大，在城镇化趋势下，人们生活节奏加快，快餐、火锅、茶饮等赛道均不断有新锐品牌涌现，带来的投资机会将不断增多。

（2）互联网新经济板块

数据表明，消费者疫情期间培养的线上购物习惯在疫情后并未减弱，社区团购的领头公司依然保持强劲增长，我们一直关注的某高性价比电商平台继续扩大用户数量，本季度已经成为全球用户最多的电商企业。受益于视频化大势，抖音、快手、视频号、B站的内容建设和商业化拓展持续深入，社交电商大有可为。此外，我们也持续看好游戏、电子烟等具有极强用户粘性的新兴消费品。

去年下半年以来，政府对新经济包容审慎监管的态度出现转变，强调“强化反垄断和防止资本无序扩张”，对互联网行业的影响十分深远。我们预测，“数据收集使用管理”法规将趋于严格，平台型互联网公司将面对更严格的数据隐私保护制度和安全审查制度；金融领域将强化持牌经营，拉平线上线下监管标准。但是，部分互联网业务天然具有垄断行业特征，出现高市占率企业是客观规律，法律禁止的是滥用垄断地位而非垄断本身，在法规逐步落地以后，有竞争力的企业仍会有出色表现。

（3）生猪养殖板块

年初以来，多地报告非瘟变异新毒株疫情，导致养殖户担忧后市，加速出栏。我们认为，新变异毒株的出现加大了非瘟疫情的防控难度，虽然新毒株并非不可控，但是会加速中小养殖户退出和行业竞争格局重塑。虽然本轮猪价已经进入下行周期，但是非瘟或将常态化，导致猪价下行速度缓慢，更重要的是，非瘟是对拥有自主繁育种群、管理能力出色的养殖企业的奖励，帮助其实现持续低于同行的养殖成本及快速的产能扩张。

2、投研思考与投资机会展望

我们持续看好食品饮料、互联网、新经济、生猪养殖、运动服饰等细分板块的中长期投资机会，对我们持有的股票抱有很强的信心。经过一季度的调整，绝大多数公司的估值已经回到了相对合理的水平，开始进入长期布局的时间点。我们相信，如果用1-2年或者更长的时间维度衡量，它们将给投资者带来满意的回报。

医药产业被称为“永不衰落的朝阳产业”，随着人们对自身健康的重视程度不断提高以及国内人口老龄化进程的加快，生物医药行业近年来一直保持了持续增长的趋势。根据国家统计局发布的数据显示，2020年医药制造业全国规模以上企业营业收入同比增长4.5%、利润总额同比增长12.8%，营业收入增速连续多年高于GDP和全国规模以上工业企业营业收入增速。医药制造业的行业优势较为明显。作为保障人民健康的核心产业，医药制造业具有刚性需求的属性，即使在疫情之下，也表现出了强劲的增长。

1、行业运行情况

（1）药品板块

我们团队看好有持续创新能力的平台型制药企业和有差异化创新能力的生而创新的企业。

带量采购已趋于常态化，成为大部分仿制药都要经历的过程，结合仿制药一致性评价制度的执行，产业升级加速，创新才是行业的未来。医保目录调整速度加快，2020年国家医保目录调整将纳入医保的品种上市时限从2019年12月调整至2020年8月，与新药审批工作衔接，创新药纳入医保目录的速度加快，再次体现了鼓励新药创制的政策导向。在制药产业供给侧改革、工程师红利、科学家红利、资本市场制度红利等因素的共振下，多家优秀公司迅速崛起，引领国内的创新药研发。

近期，我们团队也在不断增加对新技术、新领域的研究储备，对基因治疗和细胞治疗领域的发展趋势和潜在投资机会进行了深度研究。

（2）医疗器械和体外诊断板块

医疗器械板块：从2020年年报数据看，某头部医疗器械企业展现出强大的组织应变能力和业务拓展能力，在新冠疫情期间，其和竞争对手比较，竞争优势进一步拉大、市场份额进一步提升。

体外诊断板块：我们看好肿瘤早筛细分赛道，肿瘤早筛是千亿级的大行业。早筛满足的是早期发现肿瘤病变的需求，早发现、早治疗，能大幅提高患者的生存期、减少医疗支出，临床价值巨大，中长期看，肿瘤早筛产品可能会成为极强自主消费属性的医疗产品。

（3）医疗服务板块

我们依然非常看好眼科医疗服务的投资机会，近年来我国眼科医疗服务需求呈现持续增长态势，原因主要在于：（1）随着我国人口结构老龄化，年龄相关性眼病患者不断增加；（2）青少年的眼健康状况日趋严峻，特别是近视眼的发病率远高于世界平均水平；（3）新冠疫情一定程度上改变了人们的生活方式，网上上课、网上办公、网上娱乐、网上社交的趋势化加剧了用眼强度，对视觉健康造成更大影响，积蓄了更多眼科医疗服务需求。与此同时，随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求将不断转化为现实的有效需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量仍然在不断扩大。

某眼科医疗服务头部企业在深耕国内市场的同时，疫情前在美国、欧洲、东南亚等市场积极布局，相信随着海外疫情的好转，公司全球技术平台和业务的协同性会进一步增强。

（4）研发服务板块（CXO）

中国制药企业迎来了创新药研发热潮，中国制药企业综合研发能力得到极大提升。中国具备全球最为完善的工业产业链、旺盛的内生需求、科学家红利、工程师红利、便利的融资途径，多重政策激发国内Biotech公司研发投入，助力国内CXO公司发展壮大。

某研发服务头部企业，凭借领先的技术、最佳交付时间和最优交付结果，其“Win-the Molecule”战略基础不断得以夯实。

2、投研思考与投资机会展望

我们持续看好药品、医疗器械和体外诊断、医疗服务、研发服务等细分板块的中长期投资机会。

今年一季度，我们有持仓医药企业，其中已经披露年报的企业，基本面强劲、业绩保持稳健的增长，部分企业逆势扩张、加大研发投入、加强全球化布局的力度。

尽管今年一季度，部分公司的股价出现一定幅度的回调，在渠道产品适度控制回撤的前提下，我们对于估值合理的优质公司，依然会坚定持有。根据我们的估值模型，在我们组合有持仓、以及股票池中的医药行业相关股票，部分股票的市值已经趋于合理，中长期的投资价值凸显，我们组合也在适时的增加对这类企业的配置比例。

一季度资本市场跌宕起伏，春节前高歌猛进，春节后深度回调。然而，这并不是实体经济的真实变化，如果观察制造业的实际情况，我认为一季度各行业一如预期的持续发展。行业景气度延续了去年二季度以来的恢复态势，出口保持高位，产业升级继续进行，中国制造的竞争力还在加强。关于这些内容，我们在过去每个季度或年度的信中均有提及，而2020年报季的开始也正在证明我们的观点。我们发现一大批优秀的制造业公司（常被市场称作“核心资产”）在2020年报中透露出较为强劲的复苏，我认为即将在4月份披露的一季报也将保持这个态势，所以大家无必要对回调过于担心。

当然，制造业也不是没有新的困难：

1、大宗商品价格上行，带来原材料价格压力

去年疫情后全球流动性泛滥，随着各国需求恢复，流动性推升了大宗商品价格。同比来看，一季度铜价相对去年同期高了50%左右，铝、钢、塑料价格普遍高了20%左右，橡胶高了30%左右。原材料成本的提升除了对少数上游行业，如采矿，有色，化工等有所帮助外，对于占制造业中的绝大部分的中游加工和下游品牌都有压力。目前原材料涨价已经从中游传导到下游，例如三月底部分家电产品已经涨价。

关于原材料价格对于投资影响，我们认为这是检测所持仓公司行业议价能力的机会。如果一个企业在产业链里面居于不可替代的地位，自然能够将成本转移到下游，原材料价格的波动也就不是危机。此外，如果一个公司的产品创造了足够的附加值，也应该有较大的空间去吸纳毛利率的压力。由于我们在选择股票的时候非常看重这些品质，我们重仓的公司都符合这些要求，所以可以向大家汇报，原材料上涨对我们投资组合的影响相对可控。

例如，我们投资的一家建材企业，如果大家复盘它过去多年的走势，发现原材料上涨对于它不是坏事而是好事，因为它具有较强的提价能力，在涨价周期中能够获得更高的利润率水平。

2、芯片短缺的压力

在新冠疫情期间，消费电子等特定行业的需求出人意料地强势，而供给增长有限，全球芯片短缺已经开始影响很多行业的生产，受灾最重的包括汽车、手机等重要的制造业下游。

我认为，今天芯片的短缺一方面说明产业升级的速度超过预期，例如汽车从机械产品转向电子产品的速度非常快，而汽车芯片的短缺也最严重。再比如疫情中，小家电产品需求火热，而现在的小家电产品普遍都使用了MCU等典型芯片。另外云计算的持续发展，比特币的火热也可能占用了越来越多的芯片产能。另一方面，芯片产能扩张有限，特别是8寸线的设备很多已经停产，新建产线得找二手设备，一些热门领域如功率半导体的产能缺口非常明显。

半导体生产线的建设期较长，所以我们没法预期芯片短缺会在短期内（比如上半年）就得到解决，未来的一段时间，我们必须在这个环境中思考制造业的投资。我们组合的一些公司，本来会有更好的业绩爆发性，但是由于行业性的产能受限，不得不放低预期。2021年全球汽车市场可能因为芯片产能问题减产200万辆，这对零部件企业当然不是好消息。不过，大环境对每家企业都是一样的，优秀企业总是能表现的更好一些。我们还是希望大家能看的更远一些，供给短缺不会长期存在，今年没爆发的业绩会变成明年的低基数，体现在明年的增长里面。

例如，我们投资的一家汽车零部件公司，市场份额占到行业60%以上，且积极拓展新产品，即便考虑了芯片短缺对汽车行业产量的限制，今年依然会有40%以上的增速，且后续几年的成长性依然清晰。我们投资的另一家电子零部件企业，也因为芯片短缺带来消费电子和汽车减产而导致今年的业绩增速略受影响，但是考虑到它不断拓展国际大客户，以及在汽车电子市场的巨大潜力，目前依然具备显著的投资价值。

讲完上述两个短期的问题，还是照例谈谈我们对长期的思考。去年底美国政府换届后，一季度拜登施政措施逐渐出台，中美双方一度在安克雷奇吵架，引起很大关注，好不热闹。但是我却在这几个月看到中美的三个不约而同：

1、不约而同大力投入科技创新

3月26日在新闻发布会上，拜登表示要加大投资科学和工业，上世纪60年代，美国研发投入占GDP的2%，而现在这一比例只有0.7%。拜登强调美国将会改变，未来的美国会依赖于包括医学、人工智能以及生物技术在内的先进技术。拜登甚至考虑改变移民政策，吸引更多的科技人才。

不约而同的，从中国“十四五”规划和2035年远景目标纲要草案到政府工作报告，都持续强调科技创新的作用。首先强调基础研究是科技创新的源头；其次是政府工作报告和规划纲要草案中，都提到了“强化国家战略科技力量”。可见政府的科研投入会更关注基础研究，更注意发挥“国家队”的作用，像载人航天、探月工程、深海工程、超级计算、量子信息等重点工程对于民用科技发展也有很强的引领作用。

2、不约而同加大基础设施投入

长期以来，中国被称作基建狂魔，基础设施的完善也给制造业的发展提供了良好的环境，带来了产业链的高效率。而最近，美国也似乎要走上这条路。

3月31日，拜登在宾夕法尼亚州匹兹堡发表讲话，宣布规模2万亿美元的基础设施计划。一是投资交通基础设施和建立能够抵御天气灾害的“弹性基础设施”。二是改造和建造200多万套经济适用房和商业地产，更换全国所有铅管和服务电缆，投资通用宽带。三是改善护理经济，帮助老年人和残疾人获得负担得起的医疗护理。投资气候研究与制造业。为了给计划提供资金来源，拜登不惜建议提高公司税。

大家印象中似乎美国基建效率低，然而要知道100年前，美国才是世界上的“基建狂魔”，特别是“罗斯福新政”时期，基础设施建设帮助美国从大萧条中走出来。如今，拜登新政能否顺利推行仍有不确定性，但是这个计划的提出已经证明美国意识到了基础设施建设的重要性。

3、不约而同走向“碳中和”

奥巴马时期，美国曾签订《巴黎气候协定》。民主党向来重视气候政策，希望掌控应对碳排放的世界主导权。拜登上任后，即以行政命令形式明确2050年的碳中和目标，并计划未来4年增加2万亿绿色投资（尚未立法）。美国州政府层面有着比联邦层面更为完善的碳中和约束，各州针对碳中和也推出了各自的政策。

至于我们国内，2021年一季度最重要的事情，可能就是确立了2030碳达峰、2060碳中和两个关键节点。中国政府对世界的庄重承诺，意味着中国发展方式的深刻改变，也是中国提升自身软实力，提高国际话语权的努力。

跟前面讲到的两个困难相比，这三个“不约而同”给我们的启示更多。过去几十年，科技创新一直是时代的主题，未来几十年也一定是这样，投资科技制造行业就是在投资明天。基础设施优势是中国制造的核心优势之一，并且这个优势根植于我们的社会制度和民族文化。为什么疫情后我们判断中国制造的优势会扩大，正是基于对这些优势的信心。

碳中和未来会改变很多制造业的生态，其影响幅度超过前几年的“供给侧改革”。碳中和不是运动式的抓环保，而是根本性，持续性的改变。中国很多传统行业，特别是高耗能行业其实在产品和成本上具备全球竞争力，从某个角度来说都是优质产能。但是过往国内恶性竞争，导致竞争格局很差，企业无法盈利，优质产能变成过剩产能。随着碳中和政策的持续加码，未来大多数传统行业不仅要去产能，甚至要“去产量”，剩下来的企业周期性消失，更像是公用事业行业，盈利会非常稳定。我们会持续关注其中的投资机会。