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2008十周年 | 别忘记那些股灾曾给我们的启示
本文是钟兆民（时任东方港湾董事长）对2008年投资管理工作的总结。2008年，我们经历了全球百年一遇的金融危机，上证指数从6124点跌到最低1660点，跌幅将近百分之七十；十年后的2018，我们再次迎来了对于投资而言极为艰难的“至暗时刻”：中美贸易战、经济下行、市场悲观、各行各业的新政层出不穷、指数全年下跌25%……各种事件汹涌而至，让投资人多少有种目不暇接、穷于应对之感。然而，时运非吾之所能也，外部环境和市场趋势非我们所能掌控，我们能做的只有不断提升自我、打磨自我，最终实现超越波动、超越牛熊的目标。我们还有很多地方可以做得更好。
以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。在此将钟兆民先生2008年投资总结的节选附上，供诸君评点。
简单回顾2008年的投资，可谓遗憾多多，但纵观过去五年的业绩记录，我们有幸超越指数许多，或可聊以自慰。 不管是风调雨顺的日子，还是暴风骤雨的岁月，长期而言，15％的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。 古人云：“五岁成习，六十亦然”。五年时间，虽不可谓长，但也足以窥见一斑。时间是价值投资者的朋友，投资越早开始越好，巴菲特都曾经戏言自己七岁以前没开始投资属于浪费生命；无怪乎，我们一些投资者与“价值投资”结缘之后，也颇有“相见恨晚”的感觉。
我和我们的投资团队，在真正追随价值投资之前，始终难以和财富长期结伴；经历过多年的价值投资实践，现在我们更加坚信，尽管短期磨难在所难免，但长期而言，我们与我们投资者的财富，必将随着时间的流淌而与日俱增。我们作为价值投资的“死党”，所能享受到的最大的“福利”是：一定会像文物一样“越老越值钱”的。
更何况，经历过金融海啸之后，中国资本市场很可能是本世纪最佳的投资机会呢！
金融危机给我们“馈赠”了哪些宝贵的经验教训？
一、重大危机：难以预测，重在防范 我们认为，除非有“先知先觉”的人类精灵的存在，否则重大危机总是难于预测的。中国的谚语说：“早知三日，富贵十年”；西方《圣经》中也反复强调，重要的是建造诺亚方舟，而不是预测风暴；彼得•林奇也曾说：“全球400富豪中，没有一个靠预测发家的。” 近十多年来，我们经历的危机不在少数：911恐怖袭击、亚洲金融危机、非典、重大雪灾、汶川大地震、08全球金融危机和最近的甲型H1N1流感等等，在这些重大的危机面前，人类的预测能力显得多么的苍白！ 虽然无法准确预测危机，但我们并非束手无策。就像大自然的规律，晴空万里和狂风骤雨总会交替来临，关键在于未雨绸缪。虽然目前百年一遇的危机尚未结束，我们坚信，未来一定会有经济危机再度成为不速之客，所以我们在经营上和希望所投资的企业的经营上，必须采取稳定的财务和经营策略，例如：低负债经营甚至零负债经营；高度重视经营性现金流，（长期而言，现金流比利润更重要）；不盲目扩张；审慎对待并购等等。本次金融危机再次给我们敲了警钟——风险控制是投资的生命线。这一简单而重要的经营和投资天条，强调再多也不为过！
二、不因“困境和波折”而改变“信仰和原则”，持续反思和完善投资决策
信仰和原则，不只是平常工作的需要，更是为困境而准备。“疾风知劲草，烈火见真金”，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则，尤显难能可贵。东方港湾自创立至今的五年中，经历过疯狂的大牛市和恐慌的大危机，但是在坚持价值投资这一原则上，我可以自豪地说：我们的团队十分坚定，甚至有些“顽固”。
不可否认，在实际执行中，我们也出现过重大技术失误。例如，我们一直有三条卖出股票的准则：一、好企业被市场高估太多时要卖出；二、发现好企业出现重大负面变化时要卖出；三、发现更优的投资标的时要更换。但是，在坚持第一条准则时，高估多少才算“高估太多”，必须可量化可操作，否则便是空话。正如歌德所说：“知道了还不够，我们必须实践；渴望没有用，我们必须行动。”
在回顾与反思中，我们对中国资本市场十几年的历史数据进行了统计分析，并得出了一些有益的结论。比如，从中国A股市场的历史PE（图二）与PB（图三）图中可以清晰地看出，PE在15-20倍以下、PB在2-2.5倍以下，属于市场的低风险区域，PE在40-50倍以上、PB在4-5倍以上时，市场整体处于高风险区域。整体市场风险区域的界定对我们未来的操作将起到指导作用, 而且风险区域的范围界定需要随经济增长速度的变化而有所调整。
图二：A股PE趋势图（1995-2008）
图三：A股PB趋势图（1994-2008）
需要说明的是，我们也在提醒自己不要矫枉过正、“异病同治”，因为每一家企业的情况都是不同的。处于高增长期的公司，PE比市场平均水平高时，可能仍属安全区域；轻资产、高盈利的公司，即使PB很高，可能仍是很好的投资时机。投资既要全局着眼、高屋建瓴，又要于细微处见精神。过去的成败，可以帮助我们持续完善投资决策系统，让投资原则变得更具操作性；同时又不忘，投资永远是科学与艺术的融合，滑向“物理学羡慕现象”的深渊只会招致更大的损失：那些冀图找到一个恒定的公式，然后就能让金钱像自来水一样哗哗地流入囊中的想法，无异于异想天开。这道理正如成功有原则，但没有固定的公式一样，否则全球60亿人，没有人会不成功！
只要投资，就不可能有百分百胜算。我们不畏惧犯错，同时，也勇于认错和反思。爱尔兰作家乔纳森•斯威夫特有多条智慧箴言流传于世，而流传最广的一句是：“人不应该以承认错误为耻，因为这意味着今天的你比昨天又有了进步。”
三、长期投资不是价值投资全部，但是最重要最有效的方法 过而能知，可以谓明；知过能改，善莫大焉。前几年，我们有将长期投资与价值投资等同的倾向，对价值投资的理解是不全面、不系统的，但是，我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法。
理论上，假如一个人能够悉数掌握市场的短期波动，持续地成功进行短期波段操作，那么，无需多久，他就会成为世界首富了。然而历史经验证明，人类对宏观经济、企业盈利和股票市场三者的短期波动都是难以预测的。
另一方面，对一家优秀的企业而言，其内在价值会随着时间的推移而不断增长，时间是有价值的（正如母亲必需用十个月的时间才可以孕育出宝贵的生命一样）。投资者以合理的价格购入一家优秀企业的股份，在足够长的时间内，企业的价格一定会随着价值的增长而增长，这是长期投资的基本逻辑，也被无数历史经验所证实。由于短期内企业的利润和股价都难以预测，而长期是有规律可循的，所以长期投资是价值投资中最重要、最有效的方法。
当然，当市场极度恐慌或极度疯狂时，企业或行业出现明显的周期变动时，或者有突发事件发生时，企业价格可能会严重脱离合理的价值区域，这是市场给予我们增持或抛售的良机，我们也应该果断行动。有时，基于估值判断的“高抛低吸”，是长期价值投资必要的辅助策略。我们希望我们的投资既有原则性，又有灵活性。
行文至此，似乎我们已经从此次金融危机中学到许多教训，但是，别忘了乔治•莱博纳的名言：“我们从历史中吸取的教训是，我们从历史中学不到任何教训”。最近有一位哲人格兰桑也说：“从危机中，短期而言我们学到许多东西；中期而言我们学到一些东西；长期而言我们什么也学不到。”人类是很容易好了伤疤忘了疼的，但愿我们能从中警醒自己，至少“学到一些东西”。
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