致投资者的信 | 二〇一九年一季度投资分析与总结

投资总监：钟兆民

投资经理：孔鹏、王攀峰、胡艳宇

尊敬的投资者：

系列政策层面的积极变化缓解了经济失速和资本市场风险，稳固了投资者的信心，国际资本流入中国速度加快，A股和港股双双扭转颓势，底部反转，A股更是气势如虹，涨幅全球领先。近期，一些经济领先指标如PMI、社零总额等已经出现回暖迹象，反映出中国经济的活力在恢复。虽然仍有一些行业和实体企业面临困难，但结合当前的政策环境和中国市场的广度与深度，相信中国经济企稳走强的概率越来越大。

第一季度，我们持有的组合均表现出色，从被大幅低估向合理价格回归。短期看来，一季度基金净值增长率与同期沪深300指数涨幅基本持平，而放眼长期，时间会让价格回归价值，也会体现价值投资的超凡回报！

虽然第一季度经历了一波快速上涨，但从长期投资的角度，A股和港股的估值仍在底部区域，前景十分广阔。展望未来一段时间，减税降费、鼓励消费提供的政策红利，信贷、经济活动的周期性回升，有望推动企业业绩提高，进一步降低估值水平。我们也观察到，去年一些过于严厉的行业监管政策已有所放松，民营企业的融资难问题逐步得以缓解。更长远地看，中美贸易谈判问题的解决，很可能促进中国对外开放再上新台阶，倒逼国内各种所有制的企业改善治理结构、产业升级；一系列鼓励科技创新和扶持民企小微的措施，能够激发企业家的信心，振奋企业家精神。这些都将有利于股市的长期表现和我们对投资机会的发掘。

我们相信，中国经济正在加快向高质量发展模式转变的过程中，在消费、医药、科技与先进制造等领域有望诞生一大批盈利能力较高且持续稳定的优秀上市公司，这也是我们团队持续聚焦研究之所在。我们将从具备长期增长潜力的细分子行业中精选出拥有核心竞争力、估值合理的优质企业，通过分享公司的成长，努力为投资者创造可持续的投资回报。

消费行业投资分析与总结

基金经理 孔鹏

2019年第一季度，中国内外部经济环境改善，中美贸易战缓和，金融去杠杆政策逐步松绑，消费者对经济预期升温，消费者信心指数提升；此外，政府大规模减税降税政策实施，增值税税率下调，个税起征点提高及专项附加扣除，养老保险缴纳比例下调，促进汽车、家电等热点产品消费的措施，均有利于降低企业负担，提高居民可支配收入，促进消费增长。2019年1-2月，社会零售总额同比增长8.2%，环比增速提高，酒类、百货、品牌服饰等可选消费的复苏相对更加明显。

从我们重点投资的食品饮料子行业看，报告期内呈现出新的消费特征：高端品牌力量凸显，渠道作用弱化。以今年春节为例，高端需求非常迅猛，某白酒龙头企业在市场上确立了唯一性的地位，继续拉大与第二名的价格差距，体现出越来越强的硬通货特征，并且产品严重供不应求，这也坚定了我们继续持有的信心。此外，居民新一轮消费升级开始，带动了次高端白酒的高度增长，同时核心驱动力从渠道力向产品力转变，由上一轮周期的“鸡犬升天”变为品牌分化，是我们下一步将重点挖掘投资机会的领域。

除了财富积累释放和品质生活需求之外，我们关注的另一条消费主线是：老龄化社会全面来临时的现实压力和化解动力，以及由此带来的投资机会。重疾险是国内保险公司价值率最高的业务之一，目前仍处于需求景气增长期，2018年全行业保费约3000亿元，同比增长40%左右，预计未来3-5年保费有望翻倍。我们所关注的某寿险龙头公司机制领先，其销售队伍是重疾险市场最有力的竞争者，有望继续为公司锁定长期期缴、持续现金流入的低保本点资金，推动公司新业务价值快速增长。

随着社会保障制度的健全、收入水平的提高，人们在医疗健康领域的投入将越来越多。我们看好的某创新药龙头公司，数十年坚持投入高端仿制药及创新药研发，2018年的研发费用占营业收入比重提升到了15%左右，接近海外医药龙头的研发投入水平。2019年第一季度，公司的创新药品种继续密集申报与获批。预计未来几年创新药业务将成为公司增长的主要动力。当然，即使是最优秀的公司，我们依然会根据估值水平选择买入时机和减持。

一季度股市短期涨幅较大，导致我们关注公司的性价比有所降低，但展望未来，用三年以上的时间维度考虑，我们对中国股市的中长期表现仍然比较乐观。我们将继续聚焦在能够提供品牌消费、优质服务和先进产品的公司上，坚持寻找可持续高成长的优质企业，用更深入的研究带来更好的回报。

医药行业投资分析与总结

基金经理 王攀峰

第一批带量采购试点地区已经全部进入执行阶段，政策基本是按照年初国务院集中采购文件的既定框架和思路演进，可以说，带量采购政策增加了短期行业的不确定性，会对行业长期发展产生比较深远的影响；

随着去年 12 月 6 日的第一批带量采购正式实施后，医药行业的长期投资逻辑更加的清晰，回归到行业本质，投研研究关注企业的基本面，我们特别看重的是医药企业的公司治理、核心产品、研发管线、营销能力，对研发管理、营销管理的研究极其重视！

从全国医保的维度看未来医药行业的投资机会：

2018 年全国医保合计收入 21090 亿元，同比增长 11%；全国医保合计支出 17608 亿元，同比增长 13%；

从全国医保的收支数据看，随着全民医保实施、城乡医保的并轨，医保的收支水平告别了高增长，而医保又是医药产品最大单一买单方，必然导致医药行业的增速放缓，同时，结合《国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见》，我们预计未来五年医药工业主营收入复合增速在10%左右；

虽然行业告别了高增长，但在一定时期内，医药行业的增速仍然会处于各工业行业的前列，且存在结构性的投资机会，根据美国、日本等市场的经验，国内医药市场的份额会向细分领域的优质龙头企业、有核心技术的创新企业集中。

看好如下细分领域投资机会：

医药行业未来会持续的“腾笼换鸟”，过去政策和制度激励不当的辅助用药、中药注射剂和低端仿制药的市场，会逐步的让渡给有差异化的的创新、有壁垒的仿制、优质的医疗服务企业；

我们持续看好有差异化的创新药企业、有壁垒的仿制药/生物类似物企业、有壁垒的医疗器械和医疗服务企业，并在以下的细分领域寻找投资机会：

创新药：医药研发和销售会回到行业的本质，真正的创新才能有定价权，有持续创新能力的企业具有长期的投资价值，比如，阿帕替尼、安罗替尼、吡咯替尼、PD-1等产品是国产创新药的典范；

有壁垒的特色专科药：公司品种相对单一，但产品需求刚性、且仍有成长空间，比如生长激素、脱敏类产品；

品牌中药：中药投资也必须回归行业本质，必须有确切的疗效、有数据做支撑才有长期投资价值，有长期壁垒的独家品种、慢病用药等品类是我们重点关注的；

医疗器械：有差异化、有壁垒的医疗器械，国内医疗器械企业整体研发水平和国际头部企业有较大的差距，但也存在结构性机会，比如，在角膜塑形镜等渗透率还很低的领域，能提供一体化、差异化解决方案的企业仍然有投资机会；

精准医疗：基因测序是精准医疗进展的基石，而肿瘤早期筛查和伴随诊断是精准医疗中重要的细分领域，肿瘤早期筛查能提升肿瘤的生存率，伴随诊断能够筛选合适的患者、提高治疗的准确度和减少不必要的医疗开支。

小结

医疗健康产业一直是多头监管、高度监管的行业，尽管短期受到带量采购政策的扰动，但我们对医疗健康产业投资机会是长期看好的，“人民对美好生活的向往”，是我们政府的奋斗目标，也是医疗健康领域长期繁荣的驱动因素，过去的一系列政策，并非为打击整个行业，而是为了促使行业健康、有序、可持续的发展，真正能解决痛点的细分领域优秀企业，会孕育着极大的投资机会，未来，相信通过我们扎实的基本面研究、基于估值的组合管理，能给投资人创造可持续的业绩回报！

先进制造行业投资分析与总结

基金经理 胡艳宇

春季已来到，正是播种好季节 。

2019年1季度，各项政策积极稳健，强化逆周期调节；中美贸易谈判进展基本顺利。我们秉承价值投资的理念，重仓前行。虽然宏观状况难以预测，但是国家的各项政策对于企业投融资带来有利的因素，这将促进制造业的发展。自2019年4月1日起，将适用16%的增值税税率改按13%税率征收的政策，主要惠及制造业。例如，电网企业增值税率由16%降至13%后，省级电网企业含税输配电价水平降低的空间全部用于降低一般工商业电价。油价、天然气价格也将随着增值税的下降而下调价格，加之其他行业的降税效应，将大大降低制造业资源成本及原材料成本。并且，按照《政府工作报告》要求，从5月1日起各地可将城镇职工基本养老保险比例从原规定的20%降至16%，这也将减轻企业用工成本压力。这些举措，都将有助于中国制造业形成更强的竞争力。同时，中美关系缓和，贸易谈判进展顺利，对于中国制造业也是重要利好因素。虽然各行业的基本面还不能马上由弱转强，但是曙光就在前方。

一季度手机出货量同比下滑，但3月份出货量同比跌幅已较1、2月份明显收窄。受经济疲弱的影响，中国手机出货量持续下滑。2019年1季度国内手机市场总体出货量是7693.1万部，同比下降11.9%，1、2月份相对下降幅度较大，但3月份出货量跌幅已收窄到6%。（数据来源：中国信息通信研究院）。随着5G网络的建设，各终端厂商已陆续推出5G手机产品计划。5G的商业化加速，将带动移动终端对于高品质摄像与摄影功能的追求。我们看到，已经有智能手机厂商推出的高端机型已开始采用带有潜望式的三摄相机，这对于其上游的照相模组行业是重要的商机。高端照相模组厂商数量有限，竞争状况相对较好。虽然手机市场环境尚弱，但预计去年高度竞争的状况将得到缓解，该行业形成新的供需平衡状态，有利于我们所关注的头部企业，对其盈利水平的修复将有很好的帮助。

一季度汽车行业持续疲弱，各企业分化明显。中国2019年1入世全国乘用车市场市场累计零售507.8万辆，同比下降10.5%。（数据来源：乘联会）虽然数据不佳，但是我们关注到的整车厂商数据远好于同行业其他竞争对手，显示出了其较强竞争实力。这使它们在较弱的周期环境中获得了更多市场份额，为其中长期的发展奠定坚实基础和较好的市场地位；并且我们所关注的整车厂商已开始大力发展海外市场，并取得了较好成绩。同时，我们注意到一些优秀的汽车零部件厂商透过客户的多元化，产品的升级实现了销售的增长，展现出较好的投资机会。

安防市场的原有头部厂商拓展物联视频疆域，打开新的增长空间。我们观察到，原有的安防头部公司都在重新对自己的业务进行定位。他们不局限于原有的业务领域，在物联网领域开始深耕布局，并在诸多商业领域取得较好进展，为各行业提升生产效率与服务质量提供智能产品。原有的中国政府公共开支的招投标项目颗粒度渐大，利于头部企业在其中的份额提升。同时，中国的视频监控产业正在大力开拓海外市场。纵观目前的国际市场环境，不仅发达国家对国民安全高度重视，众多的发展中国家也将国民安全问题提升到较高的认识程度。我国头部的视频监控企业在国内积累的先进经验可以快速地复制到东南亚、EMEA等地区的类“平安城市”的建设，将为全球的安防事业做出更多贡献。未来5-10年，发展中国家将形成全球视频监控市场增长的新力量。我们持续看好头部企业在国内外市场的发展前景。

家电市场虽受周期影响，但头部企业依旧发展稳健。年初，多地房地产调控政策开始放松，各地房产成交量开始出现回温，为后续家电市场回 暖提供了较好基础。而且，1季度空调的销售出现了小阳春，各头部厂商实现了不同程度的增长。虽然其他品类家电产品表现平平，但后续在地产回暖效应的带动下，行业景气度会进一步得到提升。

综上所述，我们对于2019年制造业基本面的触底回升持有乐观态度。但是我们也将保持对相关行业以及所投资的上市公司基本面的紧密跟踪，并将寻找更多的投资机会，努力在2019年为投资人创造更多的价值。

东方马拉松投资管理公司

2019年4月19日