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致投资者的信 | 二〇一九年上半年投资分析与总结
来源: 东方马拉松投资管理有限公司 发布时间:  2019-07-19

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致投资者的信 | 二〇一九年上半年投资分析与总结


投资总监:钟兆民

投资经理:孔鹏、王攀峰、李名虎


美国挑起的贸易摩擦给全球经济前景带来了较大不确定因素,也给我国经济增速的筑底回升带来更大挑战。国家适时出台多项涉及税收、基建和融资环境的财政和货币政策措施,在一定程度上缓解了经济失速的风险,市场信心逐渐恢复,资本市场从去年年底也迅速开始底部反转。


从最近公布的经济数据来看,经济是否能够迅速复苏仍然不十分明朗,面对当下复杂的经济形势和多变的国际环境,我们更加注重结构性机会,始终围绕着“唯一性”和“遥遥领先”的特点去寻找细分行业和优秀公司的投资机会,同时也会严密关注估值过高带来的投资风险,持续优化投资组合,尽最大的努力回报投资者的信任。


 新常态 



中美贸易摩擦是新常态。谈判重启是符合双方利益的,但必须认识到中美贸易摩擦的背后是世界政治经济格局的变化,后续具体谈判可能反复。即使后续达成协议,也不意味着一劳永逸地解决问题。


 国际环境 



增长放缓和低通胀并存。全球贸易和秩序重构导致的全球贸易增长乏力拖累了经济增长,4月份IMF将2019年全球经济增长从3.5%调低至3.3%,世界银行在6月期《全球经济展望》指出,今年的全球贸易增长预测是2008年金融危机以来最弱的,预计2019年全球经济增速将减缓至2.6%。预计2019年下半年,全球范围普遍的增长放缓和低通胀并存现象将持续,驱使全球央行货币政策进一步转向宽松。


 国内环境 



整体看,下半年需求端依然偏弱,宏观经济仍在寻底。从2019年上半年,中国整体宏观流动性较2018年同期有明显的改善,无论从信贷投放量,利率水平还是基础货币投放量角度,均显示了货币政策方面的轻微转向。但是CPI延续高位仍有上行压力,可能对货币政策构成制约,较为有利的是,全球主要央行转向宽松,央行的政策空间扩大。财政政策注重积极发力,对冲风险。从2019年上半年财政收入支出的力度情况看政府为企业减负决心坚定,下半年积极财政政策有望延续,但财政支出前置意味着下半年财政引导的方向可能更多是政策优惠及产业引导,财政资金直接投放的空间并不大。 


 基本面及政策面 


从基本面及政策面看,我们依旧有足够的政策措施应对下行压力,但推动经济复苏仍有难度,中国经济的真正企稳需要依靠经济新动能的快速发展。我们认为消费升级、制造业改善和新基建等有望在短时间内为经济发展提供动能。




消费行业投资分析与总结

基金经理 孔鹏


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 消费品行业情况


从上半年的宏观数据来看,社零增速和居民消费支出确实出现了明显的增速放缓。但是从消费结构来看,发展型和享受型消费的变动却在不断增长。数据表明,占中国人口20%的高收入家庭,2018年人均可支配收入增长8.8%,但占全国人口60%的中等收入家庭,人均可支配收入的名义增长率只有4.4%。收入的分化直接影响到消费结构的变化,比如,在白酒、香烟的消费结构中,高端品牌的消费比重在扩大,而中低端品牌的比重在下降;2019年上半年,国内乘用车销量结构中,8万元以下的低端乘用车销量大幅下滑,但高端车仍然保持正增长;2018年化妆品类零售额增速不到10%,而化妆品和护肤品进口金额增速达到70.5%,反映消费者对国际高端化妆品的需求在快速增长。


另一方面,伴随人口红利的消失和扶贫力度的加大,农村和低线城市的收入开始增长。2018年,占中国人口20%的低收入家庭,人均可支配收入增速约8%,且绝对值已接近一线城市在上一轮消费升级时的水平。由于其核心人群在消费偏好上仍倾向于传统品类,其对品质和品牌的追求容易体现为“消费分级”,比如康师傅方便面中的容器面和高价袋面销售额明显高于低端品类,拥有优质品牌的乌江榨菜的市占率快速提高、拼多多的GMV快速增长等,其实本质上是另一种形式的消费升级。


2

 投研思考与投资机会展望


因为消费品行业具有现金流稳定、宏观周期相关度低、未来相对明确的特征,当资产定价环境存在较强不确定性的时候,往往会给予消费品一定的确定性溢价。我们注意到,随着宏观经济持续放缓,绝大多数消费行业增速已经放缓,部分龙头公司的估值已经偏离合理区域,我们对此保持警惕。但是,中长期看,中国作为全球第二大经济体的体量及其相对于同等经济体较高的收入增速,仍然让消费品行业成为具有长期战略性机遇的板块。从未来消费升级蓝图来看,消费群体的分化让两类机遇相关的行业值得重点布局:其一,是以一二线城市为代表的消费升级继续向个性化与品质化方向发展,品牌力强,具备长期跑赢通胀能力的行业龙头仍然是最佳选择,其中,优质服务能力成为重要的竞争力;其二,在低线城市和农村为代表的大众市场,能迎合消费者偏好的品类将迎来快速发展。




医药行业投资分析与总结

基金经理 王攀峰


1

 医药健康行业运行情况


自2009年启动新一轮医改以来,新医改已经推进了十年,在这十年中,医改沿着公立医院改制、破除以药养医的机制的思路,着力于解决人民群众看病难、看病贵的问题;进入到深水区的新医改,在政策设计的总纲上,致力于让更多的人民群众看得起病、让公立医院回归公益性、让医保资金的使用效率最大化,让人民真正有“获得感”和“幸福感”。


2018年12月份,第一批药品带量采购目录发布后,医药产业的改革进入快车道,《财政部关于开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作的通知》、《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务的通知》、《国家医疗保障局关于印发医疗保障标准化工作指导意见的通知》、《国家重点监控合理用药药品目录》等文件陆续的发布,尽管医药行业历来是政策高度监管的行业,但是重大文件的密集发布还是较为罕见的,促使医药行业的发展必须要回归行业的本质。


从政策上,我们不难发现,国家层面对于医药创新的支持是一贯的、对于民营资本参与医疗服务行业改革的支持是一贯的,但同时,我们应该清醒的看到,未来对于低端仿制药利润空间挤压的力度不会减小、对于不合理的销售费用、不合规的营销方式的打击会是持续的。


2

 投研思考与投资机会展望


国家医保基金告别了过去大水漫灌式的增长后,增速放缓是新常态,医药行业供给侧改革、行业集中度提升是趋势,医药产业会出现结构性的分化,从一季度是数据我们可以发现,在行业增速趋缓的同时,头部的企业依然保持较快速的增长。


看清了政策的方向、把握住医药产业的发展趋势,投资自然就简单了,未来,我们会继续寻找真创新、差异化的医疗服务、有宽阔护城河的企业,寻找结构性的投资机会,持续为投资者创造价值。




先进制造行业投资分析与总结

基金经理 李名虎


1

 先进制造行业运行情况


2019年上半年,由于宏观经济形势依旧不明朗以及外部压力增大,制造业各主要行业都受到了影响。根据产业在线的统计,空调、冰箱、洗衣机等主要大家电上半年销量基本平稳或轻微下滑,呈现出存量饱和的市场特点。而根据乘联会数据,2019年上半年,广义乘用车产量下滑16.1%,批发销量下滑13.9%,处于周期下行接近底部的状态,其中今年6月的国五国六切换加剧了行业去库存的力度,终端价格折扣较多。消费电子方面,由于处于创新周期之间的间歇期,用户的更新意愿较弱,智能手机全球出货量2016年见顶之后表现一直疲软,各主要预测机构认为今年全球出货量可能会继续轻微下滑。


存量时代,企业竞争加剧。虽然大家都在讨论宏观经济形势与外部的压力,但是考虑到宏观是众多微观共同作用的结果,如果我们从产业的角度去理解周期会发现:汽车、家电、消费电子等对国民经济有重大影响的行业经过多年的发展,目前正处于发展阶段的变革期,虽然从规模总量的数字来看止步不前,但这些规模巨大的行业会产生很多的结构性趋势和机会,这些是我们可以把握住的。


尽管作为必需消费品的大家电产品渗透率接近饱和,但消费升级和产品创新依然能带动份额稳定的龙头企业实现业绩稳定增长。同时更多可选家电消费品进入家庭,给反应灵敏的企业带来机会,人们对美好生活的追求继续给家电行业以发展动力。汽车行业虽然低迷,但是经过6月底的国五促销,渠道库存下降,下半年将进入低需求、低库存的阶段,是下一轮周期的播种期。从结构上看,在行业整体低迷的情况下,豪华车、日系车的销量增长较好,体现出国内汽车消费更加注重体验升级和务实消费的特点。智能手机进入平稳期后创新减慢,多数电子行业企业受此负面影响,不少公司业绩压力较大,但是观察智能手机的升级变化会发现,知名产品中与摄像头相关的成本投入占比依然持续增加,因为消费者现在最关注智能手机的拍照能力。这种偏好符合人类本性,预计此类零部件企业还将受益于这个趋势。


除了把握趋势,我们更看重和追求投资的本质。对于制造型企业,最终是依靠精益制造能力和文化取胜,过往这些行业的变迁史证明,构建在精益生产能力上的龙头优势很难被颠覆。而对于科技型企业,最重要的是赛道、创新机制和狼性文化。行业创新加速时,大家都受益,其中龙头企业优势明确。行业创新放缓时,虽然行业蛋糕不扩大,但是往往利于中国企业的追赶,过去电子行业多次出现这样的例子,背后是中国企业家更加锐意进取、积极拼搏的态度。


2

 投研思考与投资机会展望


我们也应该看到,制造业是天然国际化的产业。在当前贸易冲突加剧的情况下,已经实现全球化布局和管理架构的企业优势更大,已经打开了天花板。并且,优秀的龙头企业经过多年的发展,已经构筑了治理、文化、品牌等多方面的优势。我们的目标,是努力去找寻那些具有复合型优势的科技与制造行业企业,并陪伴他们成为世界级龙头企业。



我们认为,二级市场投资的诸多机会中,国家机会和市场机会是在我们控制和预测之外的,但行业机会和公司机会是可以通过对经济发展阶段的研究,和不同公司之间的差异化对比追寻得到的,长期看优秀公司能够提供最大的阿尔法。坚持不懈地寻找处于成长阶段的行业,和具备“唯一性”(only one)或“遥遥领先”(No.1)特点的优秀公司是我们回报投资者信任的最好方法。

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东方马拉松公司简介

深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年,是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。


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公司总部位于深圳,在上海设立办公地点,且公司股东在香港注册资产管理公司,持有香港证监会资产管理类第九号牌照。


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